複星旅文已部分啟動綠鞋機製 投資價值到底在哪裡?
2019年01月12日08:55

  來源:IPO早知道

  據IPO早知道消息,複星旅文已經部分啟動綠鞋機製,籌資總額增至35億港元(約4.47億美元)。目前超額配售的1030萬股(占初始發行股份的4.82%)按每股15.60港元發行,募資約1.61億港元。

  在穩定價格期內,約有2180萬股股票以14.38至15.60港元的價格區間被認購。

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  2018年12月14日,複星旅文在香港正式掛牌交易,每股發行價為15.6港元,對應市值約191億港元,當日收盤股票報價14.98港元,跌幅3.97%。

  最近一週,複星旅文的股價一直低於發行價,1月8日盤中一度跌破發行價16.67%,再次引發外界對於該公司盈利前景的關注。而中泰證券在前幾日的研報中依舊給予複星旅遊文化(01992.HK)“買入”評級,複星旅文的投資價值到底在哪裡?

  公司盈利預測及估值

  根據中泰證券的研報,複星旅文基於全球休閑旅遊渡假村龍頭“Club Med”帶來的穩定高營收,將不斷實現存量升級改造和增量區域擴張,以輕資產模式實現經營杠杆的改善;以三亞亞特蘭蒂斯為起點的旅遊目的地業務將隨著旅遊服務的升級成為未來公司的業務增長點;以“Foliday”平台為核心的資源整合將進一步提升公司的軟性競爭力。

  因此,預計2018-2019年公司對應淨利潤377.85、732.32、841.23百萬元人民幣,對應EPS為0.31、0.60、0.69元,首次覆蓋,給予“買入”評級。

  (圖片來源:中泰證券研報)

  核心概要

  l 公司經營理念

  複星旅文的願景是讓全球家庭更快樂。使命是將“Foliday”打造為一個廣泛認可的理念,讓其成為高端、量身定製、以家庭為中心的休閑渡假旅遊體驗的代名詞。主張的“Everyday is Foliday”的生活方式,旨在將日益多樣化的旅遊和休閑概念融入日常生活當中。

  複星旅文是複星國際“健康、快樂、富足”三大戰略業務之一“快樂”板塊的支柱。

  l 募集資金用途

  · 19%用於擴展現有業務;

  · 52%用於開發麗江及太倉項目、發掘具有珍貴資源的新旅遊目的地;

  · 26%用於償還部分未償還的銀行貸款;

  · 3%用作營運資金及一般企業用途。

  l 主要業務活動

  · Club Med及Club Med Joyview渡假村;

  · 旅遊目的地的開發、運營及管理;

  · 基於渡假場景的服務及解決方案。

  l 經營模式

  複星旅文的三大業務活動中,“渡假村業務”和“旅遊目的地業務”均屬於相對重資產投入(資產投入比重主要是基於渡假村的自持和租賃結構差異化),而“基於渡假場景的服務及解決方案”主要是整合資源,並圍繞現有業務場景所能提供的服務升級業務。

  1)渡假村業務以Club Med為運營主體,自其1950年創立以來已經遍佈全球40多個國家及地區。Club Med各渡假村目前的經營模式主要分為“自持”、“租賃”、“管理合約”三種模式,且未來租賃/管理合約模式將佔據大頭,這種輕資產運營的模式將持續提升整體業務的經營杠杆,最終實現“營收增長+利潤率改善”雙驅動。

  截止2018年6月30日,Club Med自持模式的渡假村共有17家,該模式下的收入和費用均存在較強獨立性;租賃模式的渡假村共有43家,占了大部分。該模式下,出租人一般有權按季度收取租金(並存在按照實際收入收取浮動租金的情況);管理合約模式的渡假村共有9家,該模式下由公司向業主按月收取總收入比例下的管理費用(達一定標準的前提下,可收取年度激勵管理費)。

  2)旅遊目的地業務目前還是以三亞亞特蘭蒂斯為運營主體,未來伴隨著麗江、太倉項目的落地,整體規模會繼續擴大。針對國內旅遊目的地的兩大痛點,複星旅文結合“文旅+地產”的模式,在綜合旅遊服務的基礎上進行了服務內容的二次升級。

  一方面,在旅遊目的地的定位上,強調地方特色和自身的內容優勢相結合,避免簡單的複製和同質化;另一方面,給渡假項目配上相應的的地產,不同於傳統的地產,渡假配套的地產服務於渡假本身,回籠現金流的同時通過越來越多業主的入住,將會增加整個旅遊目的地的人氣和收入,相輔相成。

  3)基於渡假場景的服務及解決方案為複星旅文提供了獨特的軟競爭力優勢,為其形成長期可持續協同效應及完善“Foliday”生態系統提供潛在保障。

  l 公司曆史沿革

  自2015年擊敗意大利競購對手,成功收購Club Med之後,複星國際便開始通過資本手段接連投資、入股、收購了不少品牌和項目,逐漸完成複星旅文的產業鏈佈局。

  2018年,複星推出了面對用戶資源的整合平台Foliday,正式將這一路收入囊中的品牌、項目納入Foliday生態系統,為客戶提供量身定製的一站式解決方案,謀求各項目之間的契合,達到1+1>2的效應。

  財務數據

  l 營收、毛利持續增長,虧損不斷收窄

  營收方面,複星旅文2015-2017年、2018年H1分別實現營收89.03億元、107.83億元、117.99億元、66.67億元。

  毛利方面,複星旅文2015-2017年、2018年H1分別實現毛利20.68億元、25.41億元、28.30億元、17.99億元。對應毛利率分別為23.2%、23.6%、24.0%和27.0%。

  利潤方面,複星旅文2015-2017年、2018年H1淨虧損分別為9.54億元、4.73億元、2.95億元、1.35億元。

  · 收入明細——按業務分部劃分

  從按業務分部劃分的收益表可見,Club Med及Club Med Joyview渡假村在收入上依然占絕對主力,截止2018年6月30日占總收入的95.5%。

  而去年4月才正式開張的三亞·亞特蘭蒂斯,短短數月已經帶來逾2億元營收,其未來增長態勢也可期待。

  · 收入明細——按業務職能劃分

  而從按業務職能劃分的收益表可見,渡假村及目的地業務(主要是Club Med)收入在快速增長,且成本增長率低於收入增長率,而毛利率從2015年的26%提升到2018H1的近31%。雖然旅遊目的地如亞特蘭蒂斯的效益已經體現,但複星生態圈的其他版塊還需繼續培育。

  l 融資成本過高,大部分費用項長期保持平穩

  融資成本方面,複星旅文2015-2017年、2018年H1融資成本分別為4.26元、4.97億元、4.33億元和1.99億元,總體融資成本較高。

  從銷售費用看,複星旅文2015-2017年、2018年H1的銷售費用率分別為18.2%、17.7%、18.4%、17.5%,且從整體趨勢來看其費用增長率低於收入增長率,業績增長較為良性。從明細看,大部分費用項長期保持平穩,近期增長較大的主要來自於廣告費用和品牌使用費,這些大多應歸於亞特蘭蒂斯項目的因素。

  一般及行政開支的增長最快,費用率從2015年的5.61%上升到2018年上半年的9.83%,且增長率從2016年的20.04%上升到2018年上半年的94.67%,主要也是亞特蘭蒂斯項目的因素。

核心競爭力——旅遊文化矩陣架構初成
核心競爭力——旅遊文化矩陣架構初成

  根據有關機構公佈的數據,全球旅遊出行中,休閑市場始終佔據最大份額,並且有望從2017年的58.50%增長至2022年的60.88%。2017年,中國的人均旅遊支出為575美元,全球的水平是741美元,可見中國休閑渡假市場的發展前景巨大。

  巨大的發展前景同時代表著激烈的競爭,各區域龍頭均在謀求旅遊服務化的二次升級,複星旅文則依靠其旅遊文化矩陣架構來加強行業競爭力優勢。

  就目前國內旅遊文化產業的競爭態勢來看,存在很明顯的業務割裂性,如旅遊目的地開發/運營同渠道運營的割裂,用戶痛點需求(家庭項目等)一站式服務的割裂。

  部門互聯網經濟為代表的線上平台攜程、馬蜂窩等已經開始了對旅遊套餐化、定製化的產品整合,但是線下業務需要重資本投入,這些平台短期內難以進一步整合。並且,出於第三方平台的角色定位,它們的實際服務體驗存在較大差別化,對應家庭休閑需求也相對乏力。與之對應的複星旅文的整體業務矩陣已經幾乎涵蓋了整個用戶需求的前後端,呈現出多元化架構。

  l 以Foliday為矩陣核心

  Foliday選擇了最為便捷的APP方式線上運營,雖然客戶流量不及其他第三方渠道平台,但由於其整合的資源均來自集團內部,並且渡假村服務為一價全包服務、旅遊目的地服務具備內部協同性、基於渡假場景的服務及解決方案在一站式和自由化定製上均具備很大彈性,故複星旅文的Foliday整體盈利預期會強於第三方渠道平台。

  l 以Club Med/旅遊目的地為服務主體

  Club Med已是全球休閑渡假村龍頭,為複星旅文貢獻了絕大部分收入;以三亞亞特蘭蒂斯為代表的旅遊目的地雖然運營時間較短,但作為未來可複製性較強的增量業務,隨著麗江、太倉項目的落地,將會是公司未來成長性的強有力支撐。

  l 以娛樂、定製、兒童活動為彈性驅動

  娛樂方面,複星的泛秀對應的現場演藝,實現了旅遊內容的升級,也彌補了文化旅遊的短板所在;定製服務為客戶需求提供了更強的獨特性和自由度;兒童活動是複星旅文的特色所在,“迷你營”的良好運營就是一大先例,既能解決家庭旅遊的痛點,又能達到寓教於樂的效果。

  l 以自有/外部渠道為多元架構

  除了在收購Club Med的同時獲得了這一行業巨頭的直接/間接渠道,複星旅文通過Foliday平台整合了各類線上/線下渠道,包括與Thomas Cook合資打造的“Thomas Cook托邁酷客”這一旅遊品牌,直接負責與集團相關的銷售網絡業務,為中國廣大旅行愛好者開發產品。

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