天風證券:解析科創板首批受理企業之晶晨半導體
2019年03月24日10:40

  作者:天風證券電子團隊

  來源:電子後花園

  專注多媒體智能終端SoC芯片的研發、設計與銷售,技術領先。晶晨有限成立於2003年7月11日,公司為專注於多媒體智能終端SoC芯片的研發、設計與銷售Fabless 模式 IC 設計公司,具體產品來看有智能機機頂盒芯片(FHD高清、UHD超高清)、智能電視芯片(應用終端有一體式智能電視、可升級式智能電視、智能攝像頭)和AI 音視頻系統終端芯片(智能視頻smart vision、)。業務覆蓋中國大陸、香港、美國、歐洲等,主要客戶有小米、阿里巴巴、百度、TCL、創維、中興通訊、中國移動、中國聯通、中國電信、Google、Amazon、俄羅斯電信、印度Reliance 等。公司的核心技術如全格式視頻解碼處理技術和全格式音頻解碼處理技術處國際領先水平。

  財務穩健,優質客戶在手。2018年公司營業收入為23.69億元,16-18年復合增長率達43.56%。營收結構: 18年營收區域: 18年公司境內營收占比40.12%。公司的歸母淨利潤從2016年的0.73億元提升到2018年的2.83億元。2016-2018年,公司對前五大客戶銷售收入合計占當期營業收入的比例分別為72.29%、59.65%和63.35%, 18年前五大客戶分別為路必康、文曄科技、小米、深圳中興康訊電子以及中國電子器材國際。盈利能力:公司綜合毛利率16-18年分別為 31.51%、 35.19%和 34.81%。

  堅持自主研發,掌握核心技術。晶晨半導體主要核心技術來源於自主研發,相關技術在產品應用過程中不斷升級和積累,2016-2018年公司研發投入占營收比例為18.34%、15.8%以及15.88%,研發投入均在 2 億元以上,2018年研發公司數量為619人,同比增長23.32%。

  同行對比:A股來看公司的可比公司有富滿電子、國科微、聖邦股份、兆易創新以及全誌科技,2016-2017年可比公司平均毛利率為37.33%、38.14%,略高於公司曆年毛利率水平。研發投入絕對值高於可比公司平均值,研發支出占比營收的相對值則低於平均值。2016-2018年全誌科技、北京君正、國科微、富瀚微的研發支出絕對值的平均值為1.34、1.5、2.22億元,晶晨的研發投入絕對值為2.11、2.67、3.76億元;研發投入占比營收方面,選取公司的平均值為27.09%、26.76%、27.54%,而晶晨為18.34%、15.8%、15.88%。

  行業地位:1)智能機頂盒芯片:在OTT機頂盒芯片零售市場,根據格蘭研究數據,2018年公司市場份額位列國內第一,為63.25%,領先MTK、瑞芯微、全誌科技等;運營商市場,在本公司參與投標的項目中,採用本公司智能機頂盒芯片方案的供應商家數占比為 59.32%, 2018 年度我國 IPTV/整體OTT 機頂盒中海思半導體位列第一,公司以32.6%的市場份額位列第二。2)智能電視芯片:2018 年公司智能電視 SoC 芯片的工藝節點水平提升至 12nm,研發出支持 8K 解碼的智能電視 SoC 芯片,年度智能電視 SoC 芯片出貨量超過2,000 萬顆,位居國內市場前列。3) AI 音視頻系統終端芯片:公司相關芯片方案已被百度、小米、若琪、 Google、 Amazon、 JBL、 HarmanKardon 等企業採用,其中小米小愛音箱、百度小度音箱和 Google Home Hub 等產品的銷量在全球範圍內名列前茅。

  風險提示:上市進程不及預期、擴產項目緩慢、下遊需求不及預期

  1. 優質SoC 芯片設計公司,首批科創板受理標的

  1.1. Fabless 模式 IC 設計公司,技術國際領先

  專注多媒體智能終端SoC芯片的研發、設計與銷售,技術領先。晶晨有限成立於2003年7月11,公司自成立以來一直專注於多媒體智能終端SoC芯片的研發、設計與銷售。產品主要應用於智能機頂盒、智能電視和AI音視頻系統終端等科技前沿領域,業務覆蓋中國大陸、香港、美國、歐洲等,主要客戶有小米、阿里巴巴、百度、TCL、創維、中興通訊、中國移動、中國聯通、中國電信、Google、Amazon、俄羅斯電信、印度Reliance 等。公司的核心技術如全格式視頻解碼處理技術和全格式音頻解碼處理技術處於國際領先水平。

  晶晨控股為第一大股東,其他股東股權較為分散。截至2019年3月22日,公司擁有股東23家,其中晶晨控股由2018年8月持股46.26%減持至39.52%,仍為公司第一大股東。John Zhong、YeepingChen Zhong 為公司的實際控製人。TCL 王牌直接持有發行人11.29%的股份,天安華登直接持有發行人5.22%的股份,二者均為公司的發起人。

  公司主營產品及模式:公司主營業務為多媒體智能終端SoC芯片的研發、設計與銷售,芯片產品主要應用於智能機頂盒、智能電視和AI音視頻系統終端等科技前沿領域,具體來看有智能機機頂盒芯片(FHD高清、UHD超高清)、智能電視芯片(應用終端有一體式智能電視、可升級式智能電視、智能攝像頭)和AI 音視頻系統終端芯片(智能視頻smart vision、)。公司的主營業務模式為Fabless 模式 IC 設計公司,專門從事集成電路研發設計,也就是公司將研發設計的集成電路布圖交付專業晶圓廠製作光罩,作為今後芯片批量化出貨的生產光罩模具,然後根據該等光罩模具進行流片,即試生產,生產少量晶圓並經封裝後成為芯片成品。

  產能及產品單價:2018年公司智能機機頂盒芯片、智能電視芯片和AI 音視頻系統終端芯片產能分別為5929、2397、1424萬顆,產銷率分別為89.28%、91.73%以及86.74%。產品單價方面,智能機機頂盒芯片、智能電視芯片和AI 音視頻系統終端芯片平均價格分別為24.89、35.69、21.5元/顆,同比變動分別為-9.23%、6.67%、-27.42%。

  1.2. 公司財務穩健,優質客戶在手

  公司業績穩步增長,呈現較高成長性。公司營業收入從2016年的11.50億萬元增長到2018年的23.69億元,年復合增長率達43.56%。營收結構來看,公司18年智能機頂盒芯片占比55.62%,智能電視芯片占比33.13%,AI新視頻系統終端芯片為11.21%。營收區域來看,2018年公司境內營收占比40.12%。公司的歸母淨利潤從2016年的0.73億元提升到2018年的2.83億元。

  客戶集中度較高,旗下客戶較為優質。2016-2018年,公司對前五大客戶銷售收入合計占當期營業收入的比例分別為72.29%、59.65%和63.35%,公司客戶集中度較高,整體呈現下降的趨勢。公司與主要客戶均建立了長期穩定的合作關係,主要客戶均為行業知名電子元器件經銷商及品牌商,2018年前五大客戶分別為路必康、文曄科技股份有限公司、小米、深圳中興康訊電子以及中國電子器材國際。

  費用率控製得當,盈利能力穩中有升。2016-2018年公司費用其占營業收入的比重分別為24.57%、27.73%和21.38%。盈利能力方面,公司綜合毛利率16-18年分別為 31.51%、 35.19%和 34.81%,具體來看,2018年智能機頂盒芯片、智能電視芯片以及AI音視頻系統終端芯片毛利率分別為36.73%、30.67%以及37.61%。

  堅持自主研發,掌握核心技術。晶晨半導體主要核心技術來源於自主研發,相關技術在產品應用過程中不斷升級和積累,2016-2018年公司研發投入占營收比例為18.34%、15.8%以及15.88%,研發投入均在 2 億元以上,2018年研發公司數量為619人,同比增長23.31%。目前公司擁有11項核心技術、47項專利和39項集成電路布圖設計。此外,2016-2018年間公司針對核心技術持續增加專利申請數量,目前公司正在申請且已取得受理通知書的專利為240餘項。

  1.3. 可比公司對比

  毛利率對比:受不同企業的產品類型、產品功能、市場競爭程度、下遊終端消費產品價格不同等因素影響,不同企業的毛利率存在一定的差異。A股來看公司的可比公司有富滿電子、國科微、聖邦股份、兆易創新以及全誌科技,2016-2017年可比公司平均毛利率為37.33%、38.14%,略高於公司曆年毛利率水平。

  研發投入絕對值高於可比公司平均值,研發支出占比營收的相對值則低於平均值。2016-2018年全誌科技、北京君正、國科微、富瀚微的研發支出絕對值的平均值為1.34、1.5、2.22億元,晶晨的研發投入絕對值為2.11、2.67、3.76億元,為同時期可比公司平均值的157%、177%、169%倍;研發投入占比營收方面,選取公司的平均值為27.09%、26.76%、27.54%,而晶晨為18.34%、15.8%、15.88%。

  2. 集成電路行業快速發展,公司將持續受益

  集成電路行業作為現代信息產業的基礎和核心產業之一。它是關係國民經濟和社會發展全局的基礎性、先導性和戰略性產業,在推動國家經濟發展、社會進步、提高人們生活水平以及保障國家安全等方面發揮著廣泛而重要的作用,已成為當前國際競爭的焦點和衡量一個國家或地區現代化程度以及綜合國力的重要標誌。隨著國內經濟的不斷髮展以及國家對集成電路行業的大力支持,我國集成電路產業快速發展,產業規模迅速擴大,技術水平顯著提升,有力推動了國家信息化建設。

  集成電路按應用領域可分為標準通用集成電路和專用集成電路兩大類。其中,標準通用集成是應用領域比較廣泛、標準型的通用電路,如處理器、存儲器、數字信號處理器等,具備標準統一、通用性強、量大面廣的特徵。專用集成電路是指針對特定系統需求設計的集成電路,與通用電路相比,其體積更小、功耗更低、可靠性提高、性能提高、保密性增強、成本降低。每種專用集成電路都對應一類細分市場,例如,通信設備需要高頻大容量數據交換芯片等專用芯片;汽車電子需要輔助駕駛系統芯片、視覺傳感和圖像處理芯片等。公司主要產品系智能機頂盒、智能電視和AI音視頻系統終端等領域的智能終端應用處理器系統級芯片,屬於專用集成電路。

  2.1. 集成電路為產業創新主力,市場較為集中

  集成電路設計行業是引領集成電路產業發展、推動產業創新的關鍵環節。它處於集成電路產業鏈的最上遊,負責芯片的開發設計,分析定義目標終端設備的性能需求和產品需求,對芯片的性能、功能和成本等核心要素起著至關重要的作用。隨著全球電子信息產業的快速發展,全球集成電路設計行業一直呈現持續增長的勢頭。然而,由於智能手機、筆記本電腦等終端產品進入成熟期,增量放緩,而物聯網、人工智能等新興領域仍處於技術積累階段,對半導體產業的貢獻度較低,2015年全球IC設計行業市場規模出現小幅萎縮,2016年全球IC設計行業市場規模再次實現增長,2018年全球IC設計行業銷售額為1,139億美元。

  目前,全球集成電路設計市場較為集中。從區域分佈來看,美國集成電路設計行業仍處於全球領先地位。2017年美國集成電路設計行業銷售額占全球集成電路設計業的53%,位居全球第一位;中國台灣地區占16%,位居第二;中國大陸地區的IC設計企業,扣除海思半導體、中興微電子和大唐微電子轉移為自用的IC產品之外,直接向市場供應的IC產品銷售額占11%。

  2.2. 我國集成電路設計行業潛力巨大,結構持續優化

  我國的集成電路設計產業雖起步較晚,但憑藉著巨大的市場需求、經濟的穩定發展和有利的政策環境等眾多優勢條件,已成為全球集成電路設計行業市場增長的主要驅動力。從產業規模來看,我國集成電路設計行業始終保持著持續快速發展的態勢。2018年度,我國集成電路設計業實現銷售收入2,519億元,同比增長21.50%。

  從產業結構來看,我國集成電路產業鏈結構也在不斷優化。隨著我國集成電路產業的發展,IC設計、芯片製造和封裝測試三個子行業的格局正在不斷變化。我國集成電路設計業占我國集成電路產業鏈的比重一直保持在27%以上,並由2011年的27.22%增長至2018年的38.57%,發展速度總體高於行業平均水平,已成為集成電路各細分行業中占比最高的子行業。

  2.3. 身處成長細分賽道,技術領先市場地位穩固

  近年來,隨著集成電路設計行業的快速發展,國內集成電路設計企業數量逐漸增長。《國家集成電路產業發展推進綱要》頒布後,我國集成電路設計企業數量出現了井噴,2017年數量已達1,380家,市場化程度較高。芯片設計行業屬於資本密集型、技術密集型、人才密集型的行業,發展迅速並競爭激烈。

  2.3.1. 智能機頂盒芯片領域市場領先,受益行業成長

  全球IPTV/OTT 機頂盒需求釋放,曆年保持高增速。隨著基於互聯網提供內容服務平台的日益增加, IPTV/OTT 機頂盒的需求不斷釋放。 2017 年中國電信系運營商將視頻業務作為基礎業務進行推廣,極大促進了 IPTV 出貨量的增長。在北美地區, 4K 電視需求的增長為 OTT 機頂盒市場的增長提供有力支撐;在中國, OTT 業務受中國移動發展視頻業務發展的影響,OTT 機頂盒新增出貨量大幅增加。全球 IPTV/OTT 機頂盒市場銷售總量由 2012年的 3,130 萬台增長至 2017 年的 16,200 萬台,復合年增長率達到 38.93%, 2017年同比增長 57.13%。

  國內IPTV/OTT 機頂盒滲透動力足,預計未來可保持高增長。我國 IPTV 機頂盒主要由網絡運營商主導,市場需求不斷提升。曆年來由於1) “寬帶中國”、“三網融合”、“提速降費” 等政策的快速推進,用戶付費習慣逐漸形成;2)運營商為發展視頻業務大規模部署終端,加大對 IPTV 的投入力度,加快了 IPTV 機頂盒市場的發展,我國機頂盒保持高增速,2017 年增長至 4,221.30 萬台,同比增長 17.38%;未來隨著智能、 4K 機頂盒的普及, IPTV 機頂盒新增出貨量仍保持在較高水平,預測到 2020 年 IPTV 機頂盒新增出貨量為 3,700.00 萬台。OTT機頂盒方面,隨著未來運營商 OTT 市場的逐步發展,以及民營寬帶市場捆綁 OTT 機頂盒促使 OTT 市場繼續增長,預計新增出貨量仍保持較高水平。

  存在量價齊升邏輯,公司身為龍頭有望優先受益。一般來說每台機頂盒均配置有 1 顆主芯片,因此網絡機頂盒芯片行業的市場需求與網絡機頂盒行業保持一致。未來,隨著全球 OTT 和 IPTV 等網絡機頂盒市場的不斷增長,網絡機頂盒芯片市場空間巨大。並且,更高集成、更高性能、更高安全性的 OTT 機頂盒芯片將不斷推動著 OTT 機頂盒的升級換代,性能升級下OTT機頂盒價格有望提升,目前市場智能機頂盒芯片的主要參與者包括本公司、聯發科、海思半導體等。在OTT機頂盒芯片零售市場,根據格蘭研究數據,2018年公司市場份額位列國內第一,在該細分領域處於市場領先地位。在智能機頂盒的運營商市場,2018年公司大量參與上述三大電信運營商智能機頂盒芯片招標,在本公司參與投標的項目中,採用本公司智能機頂盒芯片方案的供應商家數占比為59.32%,與海思半導體相當。根據格蘭研究數據,2018年度我國IPTV/OTT機頂盒(OTT機頂盒包括零售市場和運營商市場)採用的芯片方案主要以本公司和海思半導體為主,其中海思半導體位列第一,本公司以32.6%的市場份額位列第二。

  2.3.2. 智能電視有望成未來風口,技術領先靜待放量

  傳統電視廠商、視聽節目服機構及互聯網企業為智能電視三大玩家。智能電視提供試聽服務時只能選擇連接廣電總局批準的節目集成平台。目前國家新聞出版廣電總局共批準了七家互聯網電視集成服務機構,主要包括 CNTV、百視通、華數、湖南廣電、南方傳媒、中國國際廣播電台、中央人民廣播電台。目前,我國智能電視產業主要包括以下三類企業:一是傳統電視廠商,如創維、 TCL、海信、海爾等;二是以優酷為代表的視聽節目服務機構;三是以小米為代表的互聯網企業,如小米推出的小米電視。

  智能電視有望成為未來風口,我國是全球智能電視市場發展的主要驅動力。作為家庭的互聯網入口,智能電視具有全屏視野、語音助手功能、多人共享的天然優勢,已成為家庭客廳中最大的公共空間娛樂載體。隨著中國整體數字化程度日趨提高,智能電視用戶需求不斷增長,我國智能電視市場發展迅猛,是全球智能電視市場發展的主要驅動力。 2012-2017 年期間,我國智能電視消費市場銷量由 1,610 萬台增長至 4,737萬台,復合年增長率達 24.09%,呈快速增長態勢。未來,隨著互聯網電視品牌的進一步發力,線上渠道或將成為智能電視銷售的重要戰場。

  公司技術領先靜待放量。智能電視主要包括插卡式、一體式、分體式三大類,其中插卡式和一體式智能電視通常至少內置 1 顆芯片,而分體式智能電視通常由電視主機和電視顯示終端,或者由電視主機、電視音響和電視顯示終端組成,每個終端至少內置 1 顆芯片。因此智能電視芯片作為智能電視的核心部件其市場需求與智能電視的產量成正比。公司借助多年積累的關鍵核心技術,圍繞全格式音視頻解碼技術不斷突破創新,成功研發出一系列具有高穩定、低功耗、高性價比的智能電視SoC芯片,目前出貨量位居國內市場前列。

  2004年,公司率先研發出RMVB解碼芯片;

  2005年,公司基於RMVB解碼技術,創新推出流媒體電視解決方案;

  2007年,公司攜手創維成功推出兼具RMVB和卡拉OK功能的酷開電視;

  2011年,公司攜手創維推出全球首家基於AML8726-M芯片並搭載Android智能操作系統的智能電視;

  2014年,公司研發出基於28nm製造工藝和四核4K/2K超高清智能電視芯片方案,攜手海爾、創維推出“分體式”智能電視;

  2018年,公司成功將智能電視SoC芯片的工藝節點水平提升至12nm,研發出支持8K解碼的智能電視SoC芯片,年度智能電視SoC芯片出貨量超過2,000萬顆,位居國內市場前列。

  2.3.3. AI音視頻終端市場廣闊,掌握主流智能音箱客戶

  AI音視頻系統終端市場領域廣闊。AI 音視頻系統終端主要是指具有音視頻編解碼功能,並提供物體識別、人臉識別、手勢識別、遠場語音識別、超高清圖像、動態圖像等內容輸入和輸出的終端產品,其產業鏈涵蓋了終端設備廠商、芯片廠商、內容提供商、通信運營商、平台廠商、渠道商等眾多參與者。按照應用領域的不同, AI 音視頻系統終端芯片主要包括音頻類智能終端和視頻類智能終端,音頻類智能終端主要包括智能音箱、耳機、車載音響等,視頻類智能終端主要包括智能網絡監控攝像機、行車記錄儀、智能門禁等。根據 Strategy Analytics 統計, 2018年全球智能音箱出貨量達 8,200 萬台,同比增長 152.31%,呈快速增長態勢。

  智能音箱具有重要的入口價值,公司掌握主流客戶,靜待未來放量。隨著智能終端的不斷普及滲透,雲計算、物聯網技術的逐漸成熟,AI音視頻系統市場正在快速地帶動AI音視頻系統終端芯片市場的不斷增長,為國內芯片廠商提供了新的市場空間。根據《信息通信行業發展規劃物聯網分冊(2016-2020年)》,智能家居被列為重點領域的示範工程,中國智能家居產業迎來了發展的“黃金時期”。智能音箱作為AI語音交互的載體之一,已成為智能家居的重要入口。2016-2018年間公司AI音視頻系統終端芯片的收入主要來源於智能音箱芯片,相關芯片方案已被百度、小米、若琪、Google、Amazon、JBL、Harman Kardon等企業採用,其中小米小愛音箱、百度小度音箱和Google Home Hub等產品的銷量在全球範圍內名列前茅。

  3. 募投豐富產品線,穩固全球市場地位

  公司募集資金投資項目包括 AI 超清音視頻處理芯片及應用研發和產業化項目、全球數模電視標準一體化智能主芯片升級項目、國際/國內 8K 標準編解碼芯片升級項目、研發中心建設項目及發展與科技儲備資金,圍繞公司關鍵核心技術及研發團隊,將形成現有芯片產品的全面升級,並向車載娛樂信息系統芯片以及輔助駕駛芯片領域擴展,有利於公司豐富產品線,提升產品核心競爭力,穩固全球市場地位,形成新的利潤增長點,增強可持續發展能力。

  AI 超清音視頻處理芯片及應用研發和產業化項目:對 AI 超清音視頻處理芯片進行升級和研究開發,主要包括音頻芯片產品的升級、視頻芯片產品的研究開發。項目建設期 2 年,投資期為 3 年,第 4 年收入達穩定狀態。

  全球數模電視標準一體化智能主芯片升級項目:對全球數模電視標準一體化智能主芯片系列產品進行升級及進一步開發,芯片工藝由 28nm 升級為 12nm, CPU、 GPU 等也將配置進一步升級。

  國際/國內 8K 標準編解碼芯片升級項目:項目升級的產品主要涉及高端和中低端兩大類機頂盒芯片產品。其中,高端機頂盒芯片產品的工藝仍為 12nm, CPU、 GPU 等配置將進一步升級;中低端機頂盒芯片產品的工藝由 28nm 升級至 22nm, CPU、 GPU等配置也將進一步升級。

  研發中心建設項目包含了車載信息娛樂系統芯片的研發、高級輔助駕駛(ADAS)芯片的研發、運動估計和運動補償 MEMC 模塊的設計、液晶屏時序控製器 TCON 模塊的設計、基於 12nm/7nm 先進工藝的研發、基於人工智能交互技術的研發以及智能家居-連接芯片(wifi 及藍牙芯片)的研發。

  對外發佈時間:2019年3月24日

  報告發佈機構:天風證券電子團隊

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