美股是否已經走到盡頭?
2019年03月25日17:06

  上週五美國3個月和10年期利率倒掛,這個號稱曆史上最準經濟衰退預測指標在2007年後再次預警。其依據就是,市場預期經濟衰退將在不遠的將來降臨,聯儲需要在未來不斷減息托底刺激經濟,所以遠期市場利率不斷下跌甚至比近端市場利率更低。而進入衰退期後,由於聯儲不斷減息降低短期利率,指標則會上升。該指標雖然在實現經濟衰退的預測上準確率達到100%,但是時間上卻漂浮在少於1年到少於3年之間。

  但在美股的曆史上,該指標甚至可以稱為反指,標普指數在曆次收益率曲線首次倒掛後都實現了不少的漲幅。

  過去半年美股坐了一轉異常劇烈的過山車。從十月初鮑威爾嘴炮“目前離中性利率還有很多空間”引發大跌,到他1月初面對市場動盪不得不跪下聯同兩位前行長髮出”Fed Put”,市場對聯儲加息預期也發生了巨大的變化。Peak Hiking Cycle 已經成為市場共識,聯儲3月份決議已經顯示2019年不再加息,而現在市場則預期聯儲要在今年減息一次。

  美聯儲選擇了懸崖勒馬。委員們應該清楚,過去三十年只要把利率加到名義中性利率之上,接下來迎接他們的都是經濟衰退。唯一一次例外是在90年代中,聯儲在接近中性利率的時候果斷選擇降息從而避免了衰退。在目前通脹率仍然不高,全球經濟在往下走的情況下,聯儲還沒有足夠理由去冒險把利率加到中性利率之上。他們更期待的是另一個90年代,希望經濟和市場能挺過去。

  過往三十年,當聯儲停止加息後,經濟數據都在往後12個月有不同程度的惡化。有趣的是,往前6個月的數據基本比聯儲停止加息時候的數據好,基本上印證了聯儲慣常的“behind the curve”。具體到這一輪,其實在鮑威爾10月講話之前,經濟可能已經見頂,而主席還在打雞血。

有趣的是,聯儲停止加息後,美股只有在2000年這一次在往後十二個月錄得跌幅。
有趣的是,聯儲停止加息後,美股只有在2000年這一次在往後十二個月錄得跌幅。

  有趣的是,聯儲停止加息後,美股只有在2000年這一次在往後十二個月錄得跌幅。

  可以看到,在其中的三次上漲中企業盈利增長和估值擴張都起到作用,而2000年那次則相反。企業賬面盈利一般會滯後於高頻經濟數據,所以企業在停止加息後仍然錄得盈利增長也算正常。另外,由以上Exhibit 4那張圖可以看到,2000年那次經濟衰退下降得特別厲害,而且在98年亞洲金融金融危機後,企業盈利已經是在late cycle勉強支撐了兩年,所以到了真正衰退來臨就立即下滑了。

  分析員認為,在2019/20年美股有可能重複1998/2020的故事,在2016年靠著中國刺激和特朗普減稅後維持了浮誇17/18年度的盈利增長,會在這兩年還回去。

  從上圖看到,市場其實在2016年已經預期本輪經濟擴張結束,但是被證明是false alarm。現在市場上也有觀點認為/或者希望這次也會“媽媽再愛我一次”,但市場環境已經有了很大的不同。分析員比較關注的大摩策略Michael Wilson做了一個好的比較:

  首先,中國本輪“刺激”力度遠不如2016年,具體在信貸增幅上只有16年的一半。分析員一直認為中國經濟週期和政治週期相結合,目前只是托底和調結構,火箭炮要留在20/21年用呢。

而且,從曆史上從中國開始信貸放鬆到傳導至全球經濟一般需要12個月左右時間。
而且,從曆史上從中國開始信貸放鬆到傳導至全球經濟一般需要12個月左右時間。

  而且,從曆史上從中國開始信貸放鬆到傳導至全球經濟一般需要12個月左右時間。

  其次,雖然聯儲停止加息並準備在9月停止縮表,美國現在的緊縮情況比16年tight得多(利率高了200點而且還將以每月500億美金縮表半年),一些受利率影響大的行業例如房地產和汽車已經提前放緩。

  第三,美國經濟反映在GDP Output GAP上的空間已經很小,而在企業盈利上,充分就業表明勞動力緊缺導致利潤率難以進一步提高。

  最後,17/18年通過減稅等措施短暫提高的企業盈利提供了一個高基數,而15年是一個盈利沒有增長的年份。

  分析員認為,隨著宏觀因素繼續惡化和之前因為害怕中美貿易戰而提前備貨的反噬,美股企業盈利會不斷下調而導致市場最終失望sellin reality。美股2019年EPS大概率盈利衰退負增長。

  另外,分析員再談一下中美貿易談判對企業盈利的影響。年初以來美股上漲有兩大因素:聯儲停止緊縮和中美貿易達成協議的預期。

  從實體運作看,企業在上年末和年初為了避免關稅損害備了很多庫存人為地拉高了需求。而隨著貿易協議達成希望提高,甚至有可能將關稅減回到以前水平,那麼企業只會把庫存降到正常庫存以下來期待未來更低的成本入貨。另一方面,中美談判久拖不決,只會讓企業採取保守的策略暫時減少投資/採購/推廣,總體而言是一個收縮的狀態。從市場表現看,貿易談判的消息已經越來越難以引起市場波動,市場已經充分price in了達成協議的情景。

  所以,雖然曆史表現顯示聯儲停止加息後美股上漲概率多於下跌概率,分析員還是覺得在目前點位(標普2800)在未來十二個月大概率會有15-20%的跌幅,其實也就是和Gundlach一樣啦 :)

  原創: 加州分析員 加州分析員

更多新聞