標普500表現堪憂 市場回調風險加大
2019年05月23日17:21

  本文作者:Vladimir Dimitrov, CFA

  來源:美股研究社

  摘要

這是標普500指數曆史上第二次以如此大的幅度超過價值因素。

當標普500指數與價值因素背離時,市場回調風險顯著增大。

與破壞性技術等其它因素一樣,產量匱乏也是一個關鍵因素。

標準普爾500指數中哪些股票受Fama和French因素影響最大,哪些最小。

  在過去的幾年里,我閱讀了大量的研究論文,文章,分析了由於世界各國央行注入的大量流動性和零利率政策,股票市場是如何被嚴重高估的。

  我從來沒有懷疑過,這是我們目前觀察到估值如此之高的主要原因,但這並不能提供任何指引,說明未來幾年哪種股票更有可能跑贏大盤。

  不管股市是否像超新星一樣爆炸,我們見證了發達市場高通脹的回歸,經曆了與上世紀90年代日本一樣的“失去的十年”,還是我們繼續得到與過去幾年相同的東西,我只是不知道。

  無論在何種情況下,最明智的做法似乎是能夠大量持有現金和現金等價物(主要是黃金,在我的例子中,這也是我在本文中討論黃金的原因)。其餘的投資組合為普通股,目的是在股市調整時逐步增加投資組合的股本份額。

  在本文中,我將討論為什麼價值型股票和受其他因素影響較大的股票可能比一些擁有最廣泛的成長型股票更好。

  01

  價值的因素

  在本文的其餘部分中,我將引用Eugene Fama和Kenneth French開發的Fama和French 5 factors。

  我查看了自1964年以來,在數據可用性允許的情況下,與標準普爾500指數相比,它表現如何的每一個因素。

  我決定從價值因子(HML)開始,因為價值增長在相當長一段時間內表現不佳。

  此外,伯克希爾哈撒韋的投資組合似乎嚴重受HML因素影響,這或許並不令人意外。

  伯克希爾哈撒韋公司。2019年第一季度前10大控股公司

第一個圖表考察了HML指數相對於標準普爾500指數減去無風險利率的指數表現。
第一個圖表考察了HML指數相對於標準普爾500指數減去無風險利率的指數表現。

  第一個圖表考察了HML指數相對於標準普爾500指數減去無風險利率的指數表現。

價值因素似乎在大多數時候都做得很好,下面我將介紹兩個顯著的例外。
價值因素似乎在大多數時候都做得很好,下面我將介紹兩個顯著的例外。

  價值因素似乎在大多數時候都做得很好,下面我將介紹兩個顯著的例外。 

  為了更好地理解這一切,下一個圖表簡單地將標普500指數回報率除以HML因子。

以下是一些觀察:
以下是一些觀察:

  以下是一些觀察:

  直到20世紀80年代初,兩者的關係一直在下降,即價值表現一直好於市場;

  在此之後,兩者的關係發生了逆轉,儘管value在大多數時間里繼續跑贏大盤,但HML與標普500指數之間的差距一直在縮小;

  除了互聯網泡沫之外,標準普爾500指數唯一一個表現超過這一水平的時期是今天。

  02

  “收益饑餓”

  那麼,為什麼這一趨勢自上世紀80年代初開始逆轉呢?

  當時,10年期國債收益率也扭轉了上升趨勢。

  10年期國庫券利率- 54年曆史圖表

人們對美國的興趣水平似乎與標普500指數在HML指數上的表現成反比關係:
人們對美國的興趣水平似乎與標普500指數在HML指數上的表現成反比關係:

  自1980年以來,投資者對美國的興趣水平一直在逐漸下降,標準普爾500指數相對於價值因素的表現也是如此。當然,這隻是一個長期的觀察,其間有很多噪音。然而,隨著債券收益率下降,養老基金等許多機構投資者被迫在成長型股票中追逐更高的收益率。

  在x-y軸上繪製這種關係也揭示了一些非常有趣的事情。

  大多數噪音都是在標準普爾500指數大幅調整前的幾年里產生的——2000年至2002年的互聯網泡沫、1969年至1970年的崩盤、以及1973年至1974年的崩盤。

  在天平的另一端(趨勢線以下),我們有2008年和1975年這樣的極端時期。

  如果我們將這些極端時期排除在樣本之外,標普500指數與HML因子表現之間的關係將會更強。

  收益匱乏的養老基金和其它機構投資者更有可能在固定收益投資組合的利息水平不足以抵消資金外流時,被推入高增長股票。

  03

  干擾和其他因素

  標普500指數首次大幅超過HML指數是在1999年,就在2001/02年互聯網泡沫之前,當時市場對科技股的癡迷引發了互聯網泡沫。互聯網帶來的混亂將估值推到了極端水平。

  如今是標普500指數第二次對價值因素走向極端。當然,這些天我們也看到了類似的言論,包括所有的顛覆、電子商務、5G、物聯網、人工智能等。儘管現在和2001年至2002年期間有一些相似之處,但當時的破壞者在某種程度上比互聯網泡沫時期的破壞者更為成熟。亞馬遜(NASDAQ:AMZN)、阿里巴巴(NYSE:BABA)、Facebook (NASDAQ:FB)、Google(NASDAQ:GOOG)等公司幾乎控製著人們日常生活的方方面面,不僅在美國,而且在全球。

  很難將類似faang的股票的崛起與本世紀初科技公司的崛起相提並論。不過,對顛覆性技術和新技術的興奮似乎在將一些估值推向極端方面發揮了作用。

  對新技術和顛覆的興奮似乎也與標普500指數的集中度有關。

  如今,標準普爾500指數中排名前十的公司占到了該指數的23%(如果我們把Alphabet的A股和C股算在一起的話),接近上世紀80年代和本世紀頭十年的高點。

  etf的氾濫和被動投資策略進一步加劇了這一問題,形成了一個類似索羅斯反思性理論的反饋回路。高增長股票的市值上升,使它們在指數和etf中的權重更高,因此隨著資金湧入etf,它們吸引了更多的交易量。

  如今,那些認為自己擁有多元化投資組合的投資者越來越多地投資於少數幾家公司。

  在股票回購達到曆史高點之際,Alphabet和亞馬遜(Amazon)等一些規模最大的公司實際上正在增加其流通股總額。

  這進一步加速了反饋循環,使這些公司更容易通過將運營成本轉移到股票薪酬上來實現增長。

  04

  其餘的Fama和French因素

  事實上,與上面討論的價值因素類似,與標準普爾500指數相比,Fama和French的所有其他因素都呈現出類似的模式:

  小公司因素:

盈利能力因素:
盈利能力因素:
保守投資因素:
保守投資因素:
05
05

  05

  哪些股票的風險敞口最高/最低

  計算5-factor暴露後的每個股票在標準普爾500指數,然後按比例縮小的四個因素的總和(SMB, HML、風險權重和CMA)暴露在市場因素(Mkt)瞭解的股票最有可能推動了異常我們觀察到在2017年至2019年以上。

  信息技術公司佔據了主導地位,該榜單涵蓋了it行業的所有優勢:

另一方面,主要是消費品、公用事業和少數零售商。
另一方面,主要是消費品、公用事業和少數零售商。

  另一方面,主要是消費品、公用事業和少數零售商。

當然,與去年一樣,銀行仍是HML敞口最大的銀行。
當然,與去年一樣,銀行仍是HML敞口最大的銀行。

  我想,最著名的價值投資家沃倫•巴菲特(Warren Buffett)對美國銀行的風險敞口如此之高,也就不足為奇了。

  06

  結論

  這是標普500指數(S&P 500)曆史上第二次以如此大的幅度跑贏價值指數。除市場因素外,該指數相對於Fama和French其它所有因素的表現都處於創紀錄高位。

  儘管這不能保證趨勢會很快逆轉,但它表明了當前牛市的片面性。

  極低的利率、近年來的技術創新以及被動投資工具的興起,引發了一場價值股近乎完美的風暴,將增長與價值之間的估值差距擴大到了極端水平。

  如果或當市場調整時,這種差距更有可能縮小,而不是擴大。

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