中信證券明明:從高頻數據看9月經濟
2019年09月27日07:40

  從高頻數據看9月經濟

  來源:明晰筆談

  文丨明明債券研究團隊

  從高頻數據來看,9月經濟表現可能較7、8兩月有所改善,帶動當季經濟整體回暖。但是,我們認為這可能只是經濟短暫的反彈而非反轉,類似與今年的3月與6月,體現出季末衝量的特徵。部分表現較好的高頻數據疊加通脹預期的影響,可能對債市形成短期的擾動,我們仍然維持10年期國債收益率2.8%-3.2%的區間不變,回調即是配置的機會。

  工業生產:發電耗煤同比增速轉正。通過對比9月前26天和去年同期的發電耗煤數據,發現火電發電表現較好,與3月的情形較為相似。發電耗煤顯示出生產轉暖的信號,但是火電發電量並不能代表總發電量,生產的改善幅度也未必能媲美3月。螺紋鋼產量從前期高位有所回落,對9月當月生產活動的邊際提振在弱化。總體而言,工業增加值季末短暫衝高的可能性較大,但也不宜過度樂觀。

  消費:地產銷售小幅回暖,汽車仍在探底。地產方面,二、三線城市地產銷售短期小幅改善,一線城市走弱。“房住不炒”的政策背景下,地產政策對於GDP和消費的影響可能存在一定滯後:對GDP的影響可能集中出現在施工高峰過後,施工與開工青黃不接,建安投資走弱之時;而對於消費的影響也不會立即顯現,竣工增速的大概率回暖可能對地產後週期消費有一定的邊際帶動。汽車方面,乘聯會公佈的乘用車銷量未見好轉,汽車消費繼續走軟的概率較大。

  貿易:短期有所起色,長期未必樂觀。對外貿易方面,中國進口乾散貨運價指數CDFI在9月初衝高後又明顯回落,仍高於去年同期,主要受鐵礦石運價影響。出口集裝箱運價指數CCFI弱於去年同期,顯示出口景氣度偏弱。國內貿易方面,航運價格指數9月短期走強,但是今年的總貨運量以及鐵路、公路、水路三個分項貨運量的增長速度有同步放緩的跡象,長期未必能夠向樂觀的方向發展。

  通脹:結構分化,“豬通脹”加劇。通脹仍然體現出結構性分化的特點,上行的壓力主要集中在豬肉價格,工業品價格和非食品CPI短期均有下行趨勢。前期持續飆升的豬價在9月份的上漲幅度得以穩定,主要得益於短期投放的儲備凍豬肉以及地方政府各方面的定向補貼政策。看到明年,儲備凍豬肉的投放量有限,相比於過去每年5000萬噸以上的豬肉產量而言仍然是杯水車薪,豬價上漲趨勢較為明確,CPI年底存在破“3”風險,豬價對CPI的壓力可能持續到明年年中。

  債市策略:從高頻的工業生產、貿易、價格,以及8月超預期的金融數據來看,9月經濟可能看到類似於今年3月和6月的反彈,當月的景氣表現預計將拉動三季度當季GDP站上6%的水平,但長期難言見底。今年經濟表現出弱勢震盪的特點,每個季度的前兩個月往往表現較弱,而季末會體現出短暫衝高的特徵。其背後的原因在於政策的相對克製和適時的逆週期調節,大致符合我們年初對於經濟走勢的判斷。對於債市而言,資產荒邏輯和經濟基本面的下行壓力將成為推動貨幣進一步寬鬆和長期利率下行的動力,儘管短期內存在回調風險,但利率上行有頂,回調中同樣蘊藏著機會,我們仍然維持10年期國債收益率2.8%-3.2%的區間不變。

  正文

  儘管7、8月份經濟表現並不樂觀,但金融數據在很大程度上超出市場預期,而進入9月份以來,部分高頻數據出現明顯的改善。如果疊加降準的影響,經濟是否有望在9月企穩甚至反轉呢?我們將從工業生產、消費、貿易和通脹四個方面來歸納9月和全年經濟的核心特徵。

  高頻數據看基本面

  工業生產:發電耗煤明顯好轉

  通過對比9月前26天和去年同期的發電耗煤數據,發現火電表現較好,與今年3月的情形較為相似。從同比數據看,六大發電集團耗煤量9月的同比增速為5.67%,是除今年3月(4.2%)以外第二次轉正。從日均發電量來看,2019年前三季度同樣只有3月和9月兩個月是好於2018年同期的。總體而言,3月和9月的發電耗煤情況十分相似。回顧今年3月,當月工業增加值同比增速達到8.5%,大幅超出市場預期,也成為拉動GDP最核心的力量,使一季度GDP在前兩個月份表現較弱的情況下保持了6.4%的增速。

  發電耗煤顯示生產轉暖的信號,但是火電發電量並不能代表總發電量,生產的改善幅度也未必能媲美3月。儘管我國主要靠煤炭發電,火電發電量占比70%以上,水電占比20%左右,風電和太陽能發電占比合計不到10%,但是各個季度的發電量結構並不完全相同。從近三年的平均水平看,9、10兩個月一般是火電占比最低,水電占比最高的兩個月份。相比於火電而言,水電、風電主要受天氣因素影響,波動性更大,因此總的發電量增速與火電的發電量增速存在一定差異。另一方面,由於可控性相對較強,火電的發電量可能內生的由水電和風電的發電量決定——在水力和風力發電量較多時,主動減少火力發電,在水、風發電量較少時,主動增加火電量。所以,火電發電量的回升幅度未必能夠代表總發電量的變化。

  螺紋鋼產量回落,逐漸嚮往年均值回歸。受鋼鐵需求較好,環保限產放鬆和以及電爐煉鋼比例提升的影響,年內鐵礦石價格的上漲並未對鋼廠產量帶來太大沖擊,鋼鐵產量反而衝上曆史高位。但是,當前較低的噸鋼盈利限製的電爐的利用率,鋼鐵產量的回落比較明顯。預計四季度產量可能隨著需求端的改善、成本端的改善以及社會庫存去化而有所回升。鋼鐵產量對9月當月生產活動的邊際提振在弱化,四季度可能稍有回暖,但對工業增加值的影響幅度有限。

  消費:地產銷售小幅回暖,汽車仍在探底

  二、三線城市地產銷售小幅回暖,一線城市走弱,“房住不炒”的政策背景下,四季度和明年的房地產投資仍面臨較大壓力。30大中城市房地產銷售數據顯示,一線城市銷售面積9月大幅低於去年同期,二、三線城市地產銷售在短期回暖,二線城市下半年的表現明顯優於上半年。回顧今年的房地產市場走勢,一線城市在上半年表現更好,二線城市前期表現較弱,三線城市銷售增速放緩。年內房地產市場劇情的反轉進一步印證了政策在嚴格執行“房住不炒”的情況下,“因城施策”也在起作用。儘管商品房銷售面積同比已經與去年大致持平,但是商品房銷售額仍然維持正增長,對於房企而言仍然有一定的利潤可圖。如果地產政策方面看不到邊際寬鬆的信號,那麼房地產投資或將繼續保持走弱態勢,土地購置費增速的回落將拉動投資增速加速下行。

  地產政策對經濟的短期壓力有限,但其效果可能持續顯現,對於GDP和消費的影響可能存在滯後。今年以來房地產政策的不斷加碼讓房企大幅減少了拿地,新開工意願也有明顯的減弱。由於過去開工相對較多,而施工進度較慢,以至於現在施工增速仍然處於高位,並有望維持。因此,對於房地產投資能夠傳導到GDP的部分,地產政策趨嚴的影響並沒有在當期體現。但是,隨著新開工的不斷走弱,政策對於房地產投資的影響將會通過拿地-開工-施工的鏈條持續向經濟傳遞,預計對於經濟的影響將集中體現在施工高峰過後,施工與開工青黃不接,建安投資走弱之時。另一方面,施工-竣工-消費的鏈條目前卡在了竣工環節。竣工與地產後週期消費關係密切,今年的深度轉負的竣工增速在很大程度上壓製了消費。雖然今年地產相關消費可能承壓,但是考慮到緊鑼密鼓的施工之後竣工將有所回暖,明年或許能夠看到這部分消費的邊際改善。

  汽車銷售量未見好轉,汽車消費繼續走弱的概率較大。雖然乘聯會的汽車銷量數據與每月月中公佈的汽車零售額同比增速之間存在一定差異,不過趨勢大致相同。從乘聯會公佈的9月前三週汽車銷量數據看,相比去年同期減少14.1%,降幅較上月有擴大趨勢。因此,9月汽車零售額繼續停留在負區間的概率很大,可能繼續拖累整體的消費增速。往後看,汽車銷量的企穩仍然取決於促進汽車消費的政策效果,存量的壓力和未來地產的走弱可能已經成為限製汽車消費的重要因素。

  貿易:短期有所起色,長期未必樂觀

  對外貿易方面,中國進口乾散貨運價指數(CDFI)在9月初衝高後又明顯回落,仍高於去年同期,主要受鐵礦石運價影響,出口集裝箱運價指數(CCFI)弱於去年同期。CDFI 由鐵礦石、煤炭、糧食、鎳礦4個分貨種成分指數加權構成,4個貨種權重分別為50%、25%、20%、5%。CDFI指數受鐵礦石價格的影響較大,鐵礦石價格的大幅波動導致CDFI綜合指數在9月4號達到年內最高點1247.46點,隨即一路回落至9月26日的1079.01點。因此,CDFI指數好於去年並不能完全代表進口需求火熱。出口集裝箱運價指數CCFI自8月開始走勢疲軟,弱於去年同期水平,顯示出口壓力仍然較大。相比之下,進口階段性好於出口。

  國內貿易方面,航運價格指數短期走強,總貨運量仍保持上升態勢,但增速明顯放緩。從內貿集裝箱運價指數PDCI來看,該指數脫離往年均值走強,顯示9月航運貿易表現相對活躍。但是,從今年以來國內貨運量的表現看,儘管鐵路、公路、水路貨運量均保持了上升勢頭,但是總貨運量以及三個分項貨運量的增長速度都有同步放緩的跡象,長期未必能夠向樂觀的方向發展。

  通脹:結構性分化,“豬通脹”加劇

  通脹仍然體現出結構性分化的特點,上行的壓力主要集中在豬肉價格,工業品價格和非食品CPI短期均有下行趨勢。

  中央儲備凍豬肉投放疊加政府補貼暫時穩定豬價上漲幅度,入秋後蔬菜供給充足,步入季節性回落。前期持續飆升的豬價在9月份上漲幅度得以穩定,主要得益於中央持續投放儲備凍豬肉以及地方政府各方面的定向補貼政策。華商儲備商品管理中心在相關部委的組織下,於9月19日、26日、29日分別投放中央儲備凍豬肉1萬噸,在國慶節前通過3個批次總計投放豬肉多達3萬噸。此外,各地紛紛出台相應的補貼政策,如北京市將對屠宰企業和超市進行補貼,以增加生豬屠宰量,進一步提高供給以穩定豬價。豬肉的平均批發價從月初的34.97元/公斤小漲至9月26日的36.39元/公斤,漲幅僅為4.06%,漲幅創下近3個月的新低。

  看到明年,豬價上漲趨勢較為明確,CPI年底存在破“3”風險,豬價對CPI的壓力可能持續到明年年中。從能繁母豬存欄企穩傳導至生豬出欄,需要經過大約10個月的時間,這段時間里豬價上漲壓力仍然較大。雖然儲備凍豬肉的投放短期可能起效,但相比於過去每年5000萬噸以上的豬肉產量而言仍然是杯水車薪,豬價上漲的趨勢較為明確。相比於豬肉,入秋後蔬菜供給總體較為充足,中秋及國慶期間市場供應形勢好於去年同期,蔬菜價格步入季節性的小幅回落,秋冬蔬菜價格或低於去年同期水平。

  原油價格在9月份先漲後跌,預計後續上行幅度可能有限。9月14日,沙特油田爆炸“黑天鵝”事件傳出,作為主要產油國之一的沙特阿拉伯超過一半的原油生產中斷,使得布倫特原油價格在9月16日一度飆升至69.02美元/桶,較月初和上一報價日分別大漲17.66%和14.61%。路透社傳出複產需要數週或更長時間,但沙特官員闢謠稱產能很快會恢復,原油供應的恢復速度快於預期,油價回調,9月25日收於62.39美元/桶。即便沙特原油供應恢復不及市場預期,中東局勢進一步惡化,油價進一步上升,美國頁岩油將加大開採力度以補充供給,俄羅斯等國也有增加石油產量的能力。另外,石油需求和全球經濟週期息息相關,在經濟下行壓力大,全球貿易存在較大不確定性的時候,石油需求還是會受到一定影響。

  水泥價格迎來季節性上揚,鋼鐵指數9月份小幅回暖,但長期需求並不樂觀。今年以來疲弱的基建增速導致對水泥的需求不及往年,水泥價格增速也明顯放緩。而鋼鐵指數在9月份小幅上漲0.86%,國慶期間北京周邊的環保加碼與限產政策成為短期內鋼價平穩的有力支撐,但從長期看,基建減速和房地產的嚴監管或導致長期鋼鐵需求並不樂觀。

  債市展望

  9月經濟可能看到類似於今年3月和6月的反彈,但長期難言見底。今年經濟表現出弱勢震盪的特點,每個季度的前兩個月往往表現較弱,季末會體現出短暫衝高的特點。其背後的原因在於政策的相對克製和適時的逆週期調節,大致符合我們年初對於經濟的判斷。從9月高頻的工業生產、貿易、價格,以及8月超預期的金融數據來看,三季度很可能也不例外,有季末衝量的情形出現,而9月經濟的景氣表現預計將拉動三季度當季GDP站上6%的水平。展望三、四季度,我們認為全年GDP增速在6.2%附近走穩的概率較大,去年年底較低的基數水平是重要的原因之一,專項債帶動的基建投資邊際回暖也可能在一定程度上小幅提振經濟。儘管如此,在嚴控房地產,推進金融供給側改革的過程中,銀行的風險偏好在經濟基本面改善之前難以真正回升,信用摩擦和信用收縮不可避免,對於經濟的壓力也是逐漸體現而非迅速爆發。因此,國內經濟的韌性仍在,但也將有所承壓,在政策和國際形勢不發生大幅改變的前提下,緩慢探底可能仍然是目前的趨勢。

  利率短期內存在回調風險,但資產荒和經濟基本面下行壓力將為長端利率打開下行空間。3%的10年期國債收益率仍然是一個較難踰越的心理點位,在當前3.1%附近即使看到3%,做多的空間也相對有限。而貨幣政策的定力和市場對於豬通脹的擔憂讓近期債市陷入了明顯的回調,股市表現同樣不容樂觀,多個交易日呈現出“股債雙殺”的局面。我們認為,9月經濟大概率類似於3月和6月,或許僅僅是短期的反彈,並不意味著經濟見底和反轉。對於債市而言,利率上行有頂,短期內存在回調風險,回調中同樣蘊藏著機會,資產荒的邏輯和經濟基本面的下行壓力將成為推動貨幣進一步寬鬆和長期利率下行的動力。我們仍然維持10年期國債收益率2.8%到3.2%的區間不變,回調即是配置機會。

  市場回顧

  可轉債

  可轉債市場回顧

  9月25日轉債市場,平價指數收於90.16點,下跌0.95%,轉債指數收於110.71點,下跌0.30%。177支上市可交易轉債,除萬信轉債、大族轉債橫盤外,32支上漲,143支下跌。其中,寒銳轉債(3.18%)、特發轉債(1.84%)、冰輪轉債(1.69%)領漲,威帝轉債(-12.33%)、東音轉債(-8.48%)、崇達轉債(-7.34%)領跌。177支可轉債正股,除溢多利、江陰銀行、無錫銀行、格力地產橫盤外,31支上漲,142支下跌。其中,贛鋒鋰業(6.28%)、鼎勝新材(3.90%)、玲瓏輪胎(3.90%)領漲,東音股份(-9.28%)、模塑科技(-7.58%)、和而泰(-7.48%)領跌。

  可轉債市場周觀點

  上週權益市場受貨幣政策影響先抑後揚,受其影響中證轉債指數也錄得小幅下跌,成交量也出現不小下滑,個券層面則依舊不乏亮點。

  上週週報中我們從全球流動性視角出發,在整體環境偏向寬鬆的背景下對轉債市場進行了討論,而隨著美聯儲降息的落地及LPR報價利率的下調前期的預期也在逐步落地,映射至轉債市場又有哪些方面值得關注?

  一是beta風格的延續,在近三週週報中我們反複強調beta收益重回視野,從上週市場表現而言這一類風格依舊在延續,權益市場板塊的輪動切換也將持續映射至轉債市場,近期控製權轉讓相關標的表現搶眼,可以重點關注低價標的中具有類似題材標的的博弈機會;二是配置的方向,全球市場陸續邁入低利率環境將成為影響市場風格的長期核心因素,短期而言核心資產依舊是具備較高確定性的方向,除去市場一致預期的板塊外低估值行業也值得關注;三是個券的選擇,隨著上週平銀轉債的停止交易大盤個券的選擇更受到限製,雖然近期新券發行節奏維持在較高水平,但規模及評級層面並未給大資金提供過多選擇,節前這一現象可能較難出現改善。但值得注意的是近期發行與過會標的的資質相對不錯,可以進一步篩選後做重點覆蓋。

  落實至具體操作層面,長假前最後一週建議關注波動下的配置機會,當下市場風格提供了不少方向可供選擇:beta風格建議關注券商、基建等板塊;市場一致預期建議關注科技、汽車、消費等板塊;估值修復建議關注家電、週期等板塊。

  高彈性組合建議重點關注參林(百姓)轉債、拓邦(和而)轉債、絕味轉債、高能轉債、洲明轉債、光電轉債、安圖轉債、精測轉債、長信轉債以及券商轉債。

  穩健彈性組合建議關注蒙電轉債、水晶轉債、玲瓏轉債、啟明轉債、藍曉轉債、華森轉債、藍思轉債、旭升轉債、中來轉債和銀行轉債。。

  風險因素:市場流動性出現大幅波動,宏觀經濟不如預期,無風險利率大幅波動,正股股價超預期波動。

  股票市場

  轉債市場

  中信證券明明研究團隊

  本文節選自中信證券研究部已於2019年9月27日發佈的《債市啟明系列20190927——數說基本面,經濟企穩了嗎?》報告,具體分析內容(包括相關風險提示等)請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義,應以報告發佈當日的完整內容為準。

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