品牌力與渠道力雙輪驅動 中國飛鶴基本面怎麼看?
2020年03月17日13:41

  本文來源微信公眾號“國金食品飲料寇星”,作者國金證券分析師寇星/賈淑靖。原標題為《中國飛鶴(06186):品牌力與渠道力雙輪驅動,逆水行舟乘風破浪》。

  基本結論

  行業走向加速集中期,飛鶴(06186)作為優質國產龍頭殺出重圍。奶粉行業經曆了渠道轉型、格局動盪,但同時國產崛起品牌也享受了渠道轉型紅利、註冊製紅利之後,正逐漸走向加速集中階段(2019年CR10=75.5%)。在這一過程中,能夠迅速適應渠道變革、牢牢把握終端渠道,同時迎合消費者高端、細分、品牌化發展的國產企業將會不斷攫取市場份額,獲得快速提升。飛鶴正是從中脫穎而出的一匹黑馬,我們認為,能夠迅速適應渠道轉型並進行調整,同時順勢而為,是飛鶴市占率近年來迅速提升的重要原因之一。

  優化產品佈局,深入消費者教育,飛鶴市占率迅速提升。除了順應行業渠道轉型之外,我們認為飛鶴市占率快速提升的內在原因有:1)前瞻性佈局奠定高端化基礎,2019年上半年高端占比提升至66.5%;2)產品定位“更適合中國寶寶體質”,每年50萬場地推活動聚焦消費者教育,持續強化品牌力;3)終端網點迅速擴張,覆蓋率超80%,精細化管理體系有效維護經銷商關係;4)公司團隊反應靈敏,在市場變化的關鍵節點做出正確的決策,同時自上而下高效率地執行,推動飛鶴在整體奶粉降速背景下的逆勢提升。

  渠道推力與品牌拉力雙輪驅動,公司市占率未來有望持續提升。在渠道主推力成為關鍵的當下,飛鶴緊抓行業痛點,已形成深厚的渠道護城河,而飛鶴又是少數兼具渠道力與強大品牌力的奶粉品牌,更體現出其稀缺性。同時飛鶴的發展路徑難以被競爭對手模仿,主要在於其他品牌錯失需求高增時期的渠道織網時機,在當前出生人口下降之際渠道切換步履維艱。我們認為,飛鶴在行業內已形成極強的競爭優勢,有望在當前行業擠壓式競爭下獲得份額的持續提升。

  市占率提升空間在於守住基地市場、開拓南方區域、進擊一二線城市。飛鶴在北方區域及三四線城市份額較高,一二線城市以及南方區域份額相對較低(2019年飛鶴在四線城市份額為22.7%,一線城市僅9.5%)。北京已成為飛鶴在開拓一線城市時的成功樣板(2019年飛鶴在北京的市占率已達到16.2%),其模式有望被複製至上海、廣東,加快滲入一線城市。根據我們測算,預計飛鶴至2022年市占率可達到24%,較當前仍有廣闊的空間。

  盈利預測

  我們預計公司19-21年收入分別為140.98億元/176.21億元/218.12億元,同比增長35.7%/25.0%/23.8%;預計歸母淨利潤分別為35.54億元/46.38億元/59.21億元,同比增長58.5%/30.5%/27.6%。EPS分別為0.40元/0.52元/0.66元,對應PE為26X/20X/16X。首次覆蓋,給予“買入”評級。

  費用率高於預期的風險/應收與存貨風險/淨利率低於預期風險/新出生人口大幅下降/行業競爭加劇/工廠註冊速度不達預期/做空機構做空風險/疫情持續時間過長/食品安全風險

  內容目錄

  圖表目錄

  報告全文

  寫在前面

  飛鶴19年11月上市,帶著非常亮眼的增長和業績讓整個市場為之一振。但隨之而來的卻是一篇所謂的做空報告,核心結論是“Too good to be true”。其真實反映了市場對奶粉行業的理解並不深,主要表現在:(1)外資對國內奶粉市場理解仍以品牌力為主要觀察要素,源於國外品牌在本土的成長軌跡,對出生於“草莽”並以渠道力為主的國產品牌市占率提升不理解,更源於對國內三四線奶粉消費人群的人性和文化不瞭解;(2)國內部分A股投資者繼A股唯一純正奶粉上市企業貝因美長期“陷於泥潭”後對奶粉行業近年的研究斷層,而上市的乳製品雙龍頭的奶粉部分被掩蓋在液態奶競爭的旗幟下,難以反映奶粉行業競爭全貌;(3)H股上市的合生元近年也增速乏力,市場缺乏想像力,導致對奶粉行業研究不夠深,也不夠多(不像A股白酒行業市場長期覆蓋研究)。

  筆者非常有幸曾在產業工作過7年,並對接管理和研究過相關奶粉企業,對近些年奶粉行業變遷及行業本身較為瞭解,3年前即預判飛鶴將成為國產第一品牌,源於多次的自上而下的調研和研究。本篇為飛鶴的首次覆蓋報告,鑒於篇幅有限難以展開詳述奶粉行業深層次邏輯,故在此簡單陳述。而對於飛鶴,市場仍有較多問題,我們也將僅就基本面方面提出我們的觀點見下,詳細請見報告正文。

  (1) 奶粉行業如何理解?奶粉行業近年增速放緩,存量市場博弈,當前為國產奶粉快速崛起及外資份額下滑期,主要是以飛鶴、澳優、君樂寶為代表的國產企業崛起。行業生意模式重營銷非研發和產品,以產品賣點為營銷手段。外資充分利用品牌力在一二線和電商宣傳,而國產品牌利用渠道力在三四線宣傳,本質均為以各自手段搶奪每年出生人口第一口奶,並搶占消費者心智。外資以品牌和價格搶占,國產以服務和賣點地推搶占,同時雙方相互搶奪各自客戶並進行轉化,目前處於國產轉化高於外資時期,核心在於飛鶴的品牌和渠道力較強。

  (2) 奶粉行業玩法特點如何?市場難以理解奶粉行業主要在於未抓住奶粉行業的一些特點,奶粉行業兼具食品飲料各子行業邏輯或操作特點於一身:第一,消費者培育類似白酒行業。白酒企業線上以廣宣為主,線下往往以品鑒會等宣傳為主。國產奶粉行業是以做線下活動拉新為主,誰做得多誰就更大概率做好消費者培育和轉化。外資奶粉以品牌宣傳為主,宣傳的越多越有效越形成銷售額,這是品牌拉力;第二,成熟期具備壁壘類似啤酒行業。一個品牌在當地形成較高市占率後,將對當地消費者形成心智的統治以及渠道的逐步壟斷,渠道中其餘品牌將逐步退出(反攻的成本較高),本品牌甚至可以不間斷進行包城活動(如飛鶴),類似啤酒買店,擠壓其他品牌。同時多個利潤基地可以反哺其餘弱勢市場提高市占率(如飛鶴)。第三,產品本身的粘性類似調味品行業。奶粉為剛需,一般小孩喝了第一口奶就不太會更換產品,類似調味品餐飲渠道一般不太容易更換調味品一樣。第四,線下營銷手法類似保健品。線下營銷會有專門導購1對1宣傳和服務或者小母嬰店老闆直接推銷,同時用免費禮品等拉新客參加活動。除此之外,嬰幼兒奶粉行業消費週期一般僅有3年,需要不斷投費用拉客,競爭程度類似白酒次高端,非常激烈。

  (3) 奶粉行業原先主流企業為何紛紛下滑,為何又有若干小公司崛起?研究奶粉行業近年基本面,建議切勿碎片化,抓住一點渠道轉型即可。由於母嬰渠道快速崛起,大部分前期以商超為主的企業,如貝因美、雅士利、伊利都受到重創,伊利得益於潘總優秀的管理能力保持了穩定,但卻增速乏力至今母嬰渠道未調整到最佳,其他兩個企業更是深受影響,雅士利經曆4年方逐漸有所調整,而貝因美至今未實現有效恢復。渠道轉型為何有如此威力,本質在於摧毀重建。

  (4) 小企業抓住母嬰渠道紅利乘勢崛起,為何只有飛鶴一家殺出來?飛鶴能夠殺出來除上了母嬰渠道的快車並接受了其他大企業喪失的份額外,核心還在於兩點:第一,在出生人口持續提升且奶粉增速仍較高的13-16年,飛鶴致力於渠道織網行動(類似於伊利當年織網行動)並延續至今,促使終端數量持續提升,16年已經5.8萬家,19年上半年已經10.9萬家,而其餘企業至今仍維持在3-5萬家之間。錯過行業高速成長期,意味著後續再織網的艱難性,尤其在當前出生人口下降的通道下。這就如同當年白酒企業洋河的全國化有行業驅動幫助,而當前次高端企業再全國化就更為艱難的道理一般。所以在行業第二次紅利——註冊製下就有更多渠道接受雜牌退出騰挪出來的200億市場。第二,行業內很難有企業敢於想像哪家奶粉企業可以實現品牌和渠道雙輪驅動,簡直天方夜譚。主要在於外資武器為品牌力,盤踞一二線市場,資源聚焦品牌而非渠道,而國產品牌武器為渠道力,盤踞三四線,資源聚焦渠道而非品牌,如果雙輪驅動意味著將耗盡公司資源,並孤注一擲,甚至扛起資金鏈斷裂的風險。這隻有大企業方能消耗得起,而彼時僅是小企業的飛鶴幾乎不可能。因此第二點便是歸功於公司領導人冷總的高瞻遠矚,敢於做出這樣的戰略,並最終也實現品牌力驅動成功——精確的廣告定位和代言人章子怡選擇的成功。

  (5) 飛鶴殺出來後,為什麼感覺財務報表那麼好,淨利率那麼高?在飛鶴之前從未有過一家奶粉企業淨利率可以接近30%,獨樹一幟不代表不可能,尤其是奶粉行業過去並未出現過真正如此規模的企業,規模優勢並未真正釋放,行業各公司費用率始終高企(飛鶴19年規模優勢下費用率逐步下降)。疊加高毛利率的高端產品星飛鶴結構占比也接近一半和終端售價較高,共同推高了毛利率(19年上半年毛利率為67.5%)。因此淨利率較高很正常。詳見正文分析。

  (6) 飛鶴未來空間如何看?飛鶴在已有8個省份市占率超20%的基礎上,未來將會進擊弱勢的南方市場和一線市場,提高市占率,我們正文測算2022年保守提高到24%。背後邏輯即是上文提到的啤酒邏輯,利潤基地反哺弱勢市場,借助優秀的品牌力和渠道力雙輪驅動,不斷逆勢而上。那為何其他企業坐以待斃?大家都使用相同的線下手段,為何難以阻止飛鶴市占率繼續提高?本質在於:第一,飛鶴有基地市場費用支持(根據調研,基地市場淨利率遠超報表整體淨利率),其餘企業佈局較散未能形成合力和較多自身利潤基地,而非利潤基地容易被飛鶴集中資源攻克;第二,後面大企業中伊利受製於集團化作業難以支持奶粉事業部較多費用以及母嬰渠道尚未調整到位,進攻性不及飛鶴;雅士利剛剛轉型成功,尚在磨合期;合生元也涉及到業務分散問題;僅有君樂寶由於差異化和執行力仍在奮起直追,預計有望國產奶粉第二,以及澳優由於牛奶粉基數小以及羊奶粉增速快,保持了較好的成長。第三,飛鶴的打法打外資是穩準狠,南方和一線市場外資占比較高,北京市場已經做到第二,預期未來其他市場僅是時間問題。

  總體來看,我們認為從基本面角度,未來3-5年已經無人可以阻擋飛鶴的逆勢而起,市占率也將大概率持續提升。行業的“妖魔化觀點”——奶粉行業沒有一個能穩坐3年的龍頭,將不攻自破。本質在於過去是亂世時代,各領風騷幾年很正常,如同白酒行業過去也都曾有過幾個老大,但是一旦順應了行業趨勢建立了穩健的護城河後,將難以改變。這種護城河從消費品角度來看就是品牌加渠道,從奶粉行業來理解就是通過品牌和渠道形成了強大的口碑能力,且可以不斷滾動,口碑越好拉新客越多。只要產品無問題,這種口碑能力將會維持公司持續發展。以上即是筆者對奶粉行業簡單邏輯陳述,為避免報告過於冗長,本文將只圍繞飛鶴基本面表達我們的觀點。

  一、擠壓式競爭愈發激烈,行業逐漸走向加速集中期

  1.1奶粉行業發展經曆三個階段,行業格局不斷變換

  奶粉行業經曆了量價齊升的高增長階段,目前銷量增速逐漸放緩,均價增速有所提升。根據歐睿數據,2005-2019年我國嬰幼兒奶粉市場規模由162億元增長至1755億元,年復合增速達18.6%。拆份量價來看,2005-2019年銷量年復合增速為13.3%,均價年復合增速為4.7%,說明近年來奶粉行業的增長主要由量來拉動。然而2016年以來伴隨我國新出生人口數的持續下降(據國家統計局,2019年新出生人口數繼續下滑,人口出生率繼續下降),奶粉行業增速逐漸放緩(2017年受二胎放開影響增速有所提升,2018、2019年繼續放緩)。拆份量價來看,近兩年銷量增速逐步放緩的同時,均價增速卻依然維持低個位數水平(2019年銷量增速同比下降0.4pct至4.6%,而均價增速為3.6%,同比持平),反映出近年來奶粉增長逐漸從由量驅動轉變為由價驅動。

  我們將奶粉行業發展分為三個階段:1)內資主導期(2008年之前):行業起步,各品牌野蠻生長,外資品牌初涉境內,內資為主導,CAGR(2005-2008)=29.7%;2)外資擴張期(2008-2015年):三聚氰胺事件引發國產奶粉信任危機,外資品牌迅速擴張,CAGR(08-15)=20.3%;3)內資崛起期(2015年至今):渠道變遷,政策出台,國產品牌享受發展紅利,市占率持續提升,CAGR(15-19)=8.0%。在奶粉行業發展過程中,許多品牌快速興起,也快速衰落,龍頭更迭較為頻繁。下文我們將分階段對此現象進行分析。

  內資主導期(2008年之前):行業起步,內資當道

  2008年以前,我國奶粉行業處於起步初期,外資品牌尚未大舉進入國內,內資品牌雜亂生長。在這一階段,奶粉行業進入增長快車道,三鹿、聖元、伊利、完達山等國產品牌為主流消費品牌。然而在發展初期市場監管無序,高增長的背後開始出現產品質量問題,這也為後來三聚氰胺事件的爆發埋下了隱患。

  外資擴張期(2008-2015年):外資擴張,渠道轉型

  由內資主導期向外資擴張期切換的導火索為三聚氰胺事件,國產奶粉份額逐漸下跌。自三鹿事件開始,2008-2012年間,食品安全問題頻發,消費者逐漸喪失了對國產奶粉的信心,轉而追逐進口奶粉品牌,外資品牌加速擴張。雀巢(自2012年收購惠氏)、美讚臣、達能等外資品牌份額持續提升,成為國內奶粉消費市場的TOP3。國產奶粉占比逐漸下滑,外資品牌份額逐漸趕超國產品牌。在這一階段,消費者更為偏愛進口品牌,而國產品牌也開啟了收購海外品牌、海外建廠的浪潮。

  這一階段,主流渠道由商超向母嬰店轉型,伊利、雅士利、貝因美等多家奶粉企業份額下滑。渠道轉型是導致近十年來我國奶粉行業格局變換的關鍵因素:根據尼爾森數據,2011年奶粉行業主流渠道為商超渠道(收入占比44%),但隨著母嬰產品需求爆發及消費者對一站式線下母嬰購物需求提升,母嬰店逐漸崛起成為主流渠道(背後亦有暴利因素驅動),占比由2011年的33%提升至2018年的56%,而商超占比逐年下滑至2018年的18%。母嬰渠道轉型是這一時期較多如日中天的國產品牌公司走下神壇的罪魁禍首,本質在於重建公司所有部門體系,包括銷售渠道、供應鏈、研發、市場推廣等等。在渠道轉型的過程中,各公司逐漸走向分化:1)外資品牌如雀巢(惠氏)、達能、美讚臣、美素佳兒因在一二線渠道和電商的優勢,未受到太多渠道轉型的影響;2)原來規模較小的、容易調整的以及提前佈局母嬰渠道的品牌如飛鶴、合生元、澳優等,份額和增速實現持續上升;3)而原本份額靠前的貝因美、伊利、雅士利、聖元等品牌,其自身渠道結構中商超占比較高,且公司規模較大調整較慢,受行業渠道轉型影響大,份額出現明顯下滑。

  除渠道轉型因素外,多方面原因導致貝因美由繁華轉向衰落。貝因美崛起於2008年食品安全問題紅利,是在三聚氰胺事件中少數幾家未被檢測出問題的奶粉企業之一。“三聚氰胺事件”發生後,行業發生了洗牌,貝因美迅速搶占市場份額。而貝因美卻在2012年之後逐漸衰落,除上述渠道轉型因素以外,還由多方面原因導致:1)創始人謝宏於2011年離職,此後貝因美管理層換帥頻繁,戰略不穩定;2)2012年起,一系列食品安全風波損害了貝因美的品牌形象;3)品牌定位不準導致品牌拉力不夠,過度依賴渠道推力,費用率攀升;4)2013年7月,貝因美產品全線降價,深度分銷模式出現問題,渠道關係逐步惡化,價格體系崩盤,竄貨嚴重。戰略的波動疊加渠道的失控,曾經的國產龍頭貝因美份額持續下跌至今未恢復。

  國產崛起期(2015年至今):政策扶持,國產崛起

  國產品牌的崛起離不開對母嬰渠道的深度擁抱。根據尼爾森數據,母嬰渠道在一線城市占比僅有13%,而在三四線及以下市場中占比高達67%,這一城市分佈與國產品牌份額占比極為相似——國產品牌在三四線城市占比更高,而在一線城市占比仍遠低於外資品牌(一線城市占比僅26%)。我們認為國產品牌在三四線的高市占率離不開其在母嬰店的優勢佈局:1)由於各線城市生活節奏以及消費習慣的不同,下線城市消費者更傾向於線下一體化的服務,也更為認可專業導購的推薦,因此母嬰店更多開設在三四線城市;2)外資品牌在國內擴張時主戰場在一線市場,並未深入下線市場(無穩定團隊、無高渠道毛利支撐等),同時下線城市雜牌較多,因此在下線城市並未形成較高認知度以及渠道基礎;3)國產品牌具備本土優勢,能夠更好地利用母嬰渠道進行品牌推廣與營銷,同時建立了良性的價值鏈,隨著母嬰渠道逐漸成為主流銷售渠道,國產奶粉也取得了快速發展。國產品牌在三四線市占率的提升逐漸輻射一二線城市,國產奶粉份額逐漸回升,增速也超過外資品牌。

  配方註冊製的實施加速了國產奶粉份額的提升。奶粉註冊製於2018年1月1日起全面執行,提高了行業的準入門檻,促使奶粉行業“優勝劣汰”,市場上的奶粉品牌大量減少,行業加速洗牌。在此之前,我國有103家嬰幼兒配方乳粉生產企業,共有近2000個配方,而奶粉註冊製要求“每個工廠原則上不得超過3個配方系列9個產品配方”,雜牌迅速出清,空出近20%的市場份額。這些空出市場主要集中在以雜牌奶粉為主力軍的三四線城市,而這些城市正好是國產奶粉的基地市場,空出份額大多被優質國產品牌吞併,進一步加速了國產奶粉份額的提升。截至2019年12月,共有179家企業共計 1281個配方拿到註冊,其中國產品牌占比達76.3%。

  此外,發改委於2019年6月印發《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》,大力實施國產嬰幼兒配方乳粉“品質提升、產業升級、品牌培育”行動計劃,國產嬰幼兒配方乳粉產量穩步增加,更好地滿足國內日益增長的消費需求,力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩定在60%以上。2019年我國嬰配粉市場上國產品牌市占率接近50%,距離60%尚有一定距離,受益於該行動計劃,國產產品競爭力未來將有望進一步增強,市占率也有望穩步上升。

  1.2奶粉行業特徵:消費週期短、渠道議價能力強、高毛利

  消費週期短,奶粉企業需要不斷拉新,銷售費用率普遍偏高。我國嬰幼兒配方奶粉主要針對0-3歲的寶寶,消費週期只有三年,因此需要不斷加強品牌粘性以及新客獲取。為了持續獲取新的消費者,各奶粉企業紛紛聚焦消費者教育,大力投入品牌建設,除線上廣告投放以外,還更多的注重線下消費者互動,如聯合母嬰店舉辦親子活動、邀請權威專家舉辦育兒講座等等,以增強消費者對品牌的認知度。因此,奶粉企業銷售費用率普遍高於其他乳製品企業,2019年上半年飛鶴、澳優、合生元銷售費用率分別為26.4%、27.4%、38.7%,均高於同期伊利、光明、三元的銷售費用率(分別為24.7%、21.8%、26.0%)。

  銷售終端直面消費者,渠道主推力成為關鍵。為了更為高效地拉取新客,奶粉企業往往會通過舉辦線下活動的形式對消費者進行品牌教育,而渠道門店與導購人員直面消費者,與渠道合作進行品牌主推往往能夠實現更為精準的消費者轉化。對母嬰店來說,奶粉是收入占比最大的業務,以愛嬰室為例,根據愛嬰室2019年三季度經營數據,其奶粉業務收入占比達到47%,因此母嬰店往往會追逐更高流量的奶粉品牌(更多的流量可以帶來更多的其他產品消費)以及更高利潤的品牌。隨著新出生人口數量的持續下降,母嬰店的經營壓力也越來越大,尋求更高利潤的品牌成為主旋律,各奶粉企業競爭愈發激烈,能否直擊消費者、獲得渠道主推力成為各奶粉品牌的發展關鍵。而渠道利潤豐厚的品牌能夠借助渠道推力獲取更多的消費者認知,進而獲得更高的市場份額。

  國產外資打法不同,國產品牌更為注重渠道推力,而外資品牌更為注重品牌拉力。外資品牌充分利用品牌力在一二線和電商宣傳,資源聚焦品牌而非渠道,渠道下沉採用省級代理、多層分銷模式,並不深入下線城市;而國產品牌則利用渠道力在線下以及三四線城市宣傳,搶占消費者心智,採用單層經銷商模式直控下線城市,渠道下沉更為深入。由於兩者打法的不同,也導致了目前國產品牌在線下渠道以及三四線城市更為強勢,而外資品牌則在線上以及一二線城市更為強勢。

  非理性消費進一步推高產業鏈加成,整體呈現高毛利特徵。根據新加坡競爭局對各國奶粉消費均價的統計數據,我國奶粉消費均價(約250元/900g)明顯高於其他國家,且遠超世界平均水平(約150元/900g)。我國奶粉消費價格顯著偏高,除上述渠道推高價格這一原因之外(母嬰店追逐高毛利),消費者的非理性消費進一步推高了奶粉價格。奶粉的一大特徵是消費者與使用者分離,三聚氰胺事件導致父母對奶粉的安全問題有所擔憂,較多人認為“高價奶粉即好奶粉”,消費缺乏理性。此外,奶粉的原料多為鮮奶、大包粉、乳清粉、乳糖等,整體成本相對於高昂的價格來說明顯偏低,使得奶粉行業呈現出高毛利的特徵,毛利率顯著高於其他乳製品企業。2019年上半年飛鶴、澳優、合生元毛利率分別為67.5%、52.1%、67.2%,均遠高於同期伊利、蒙牛、光明的毛利率(分別為38.6%、39.1%、32.8%)。

  1.3奶粉行業正朝向高端化、細分化、品牌化、集中化發展

  高端化:近年來高端奶粉復合增速顯著高於普通奶粉。高端化發展的背後是消費者對品質的看重,尤其是對優質奶源的認可。根據弗若斯特沙利文數據,按照每千克奶粉售價分段,大致分為超高端(大於390元/kg)、高端(290元/kg~390元/kg)和普通產品(小於290元/kg)三檔,其中超高端產品零售額占比由2014年7%增長至2019年的19%,年復合增長率達35.9%,高端產品零售額占比由2014年15%增長至2019年的24%,年復合增長率達20.6%。相較而言,普通產品年復合增速僅為3.4%。從奶粉銷售均價來看,根據弗若斯特沙利文數據,嬰幼兒配方奶粉整體銷售均價由2014年的183.2元/kg提升至2019年的207.4元/kg,年復合增速為2.5%;而高端嬰幼兒配方奶粉銷售均價由2014年的336.3元/kg提升至2019年的438.2元/kg,年復合增速達5.4%。高端與超高端奶粉市場成為主流,預計未來的2-3年市場份額仍將不斷擴大。

  細分化:差異化品類謀求高增長。隨著奶粉新政的逐步實施,各奶粉企業開始了不斷蠶食賸餘份額的過程,牛奶粉行業競爭趨於白熱化。尋求差異化、細分化發展,佔據細分市場份額保證未來發展動力成為了各家企業不斷髮展的方向。

  有機奶粉:天然具備健康、安全的特性,符合現代消費者對嬰幼兒食品的需求,稀缺性使其自帶高溢價特徵。根據尼爾森數據,有機奶粉增速明顯高於奶粉行業整體增速,近三年線下有機奶粉銷售額年均增長率高達48%左右,2018年線下有機奶粉銷售額約為40億元,2019年同比銷售額增長高達77%。有機奶粉發展前景向好,飛鶴、澳優、合生元等國產品牌均已展開佈局,未來有望加快發展步伐。

  羊奶粉:與傳統牛奶粉相比,羊奶粉的蛋白質結構分子更小,其脂肪球大小僅是牛奶脂肪球的1/3,而且羊奶中含有大量乳清蛋白,更貼近母乳,因此造就了羊奶更易吸收、好消化的特性,市場認可度也逐漸提升,更多企業進入羊奶粉領域(如飛鶴、伊利等)。目前羊奶粉市場增速較快,CAGR(2013-2019)=23.1%,但在嬰幼兒奶粉市場規模中占比依舊較低,2019年不足6%,未來仍有較大提升空間。

  四段/兒童奶粉:隨著新生兒數量的持續下降,如何拉長消費週期成為各奶粉企業的關注熱點。兒童奶粉屬於嬰幼兒配方奶粉的“延續產品”,可以為企業留住龐大的消費群體。從各階段奶粉規模占比來看,2019年針對嬰幼兒的一二三段奶粉占比合計超過95%,而針對成長期兒童的奶粉占比卻非常小。當前很多企業都在研究四段/兒童奶粉配方,如飛鶴、澳優等(目前飛鶴四段產品單月出貨幾千萬,且逐月環比增加2000萬),我們認為這一細分行業將迎來快速發展。

  特配奶粉:特配粉主要針對乳糖不耐、易過敏等特殊嬰幼兒人群,隨著新生代父母亞健康狀態的普遍,新生兒出生缺陷及疾病發生率也越來越高,特殊配方奶粉在市場上的呼聲也就越來越高。隨著國家大力支持和發展特殊配方奶粉的研發和推廣,特醫食品配套標準法規逐步完善,不少國產品牌相繼入局(如伊利、貝因美、聖元等),我們預計之後將有更多品牌加入,特配粉市場也有望快速擴大。

  品牌化與集中化:頭部國產企業逐漸進入品牌時代,行業加速集中。消費升級以及監管趨嚴所帶來的直接表現便是消費者品牌意識的增強,根據歐睿數據,從2010年至2019年,國內前十大嬰幼兒奶粉品牌商合計市場份額提升12.5pct,奶粉行業逐漸走向加速集中階段。據歐睿數據,我國奶粉行業CR3從2010年的26.5%提升10.4pct至2019年的36.9%,CR5從2010年的43.1%提升6.6pct至2019年的49.7%。然而與海外其他國家相比,我國奶粉行業集中度仍然較低(日本、美國、英國奶粉品牌CR5均超過90%,而我國還不到50%)。我們認為,消費者消費行為將在未來趨於優化,頭部國產企業逐漸進入品牌時代,向下加速擠壓中小品牌份額,向上不斷侵蝕外資品牌份額,完成行業集中。

  從上述行業分析來看,奶粉行業經曆了渠道轉型、格局動盪,但同時崛起的國產品牌也享受了渠道轉型紅利、註冊製紅利之後,正逐漸走向加速集中階段。在這一過程中,能夠迅速適應渠道變革、牢牢把握終端渠道,同時迎合消費者高端、細分、品牌化發展趨勢的企業將會不斷攫取市場份額,獲得快速提升。而飛鶴正是從中脫穎而出的一匹黑馬,我們認為,能夠迅速適應渠道轉型並進行調整,同時順應行業的趨勢而發展,是飛鶴市占率近年來迅速提升的重要原因之一。

  二、飛鶴做對了什麼使得其在一眾國產奶粉中脫穎而出?

  飛鶴創始於1962年,是中國最早的一批奶粉生產企業,前身為黑龍江省農墾總局下屬的趙光農場老八連乳品廠,於1984年註冊“飛鶴”商標。在國有企業股份製改造的浪潮下,2001年黑龍江總局對旗下乳製品企業進行整合,成立完達山集團。為了保住“飛鶴”品牌,時任廠長的冷友斌出資接手成立黑龍江飛鶴乳業有限公司,開啟二次創業之路。2003年5月,飛鶴在納斯達克正式掛牌上市,成為國內第一家在境外上市的乳品企業。之後,飛鶴從納斯達克轉至紐交所,但由於中概股市值整體大幅縮水等原因,2013年6月,飛鶴完成私有化,正式從紐交所摘牌。2014年、2015年,飛鶴對國際業務進行重組,希望有效進入資本市場及融資,同時吸引國際人才。2017年5月,飛鶴首次向港交所遞交上市申請書,但因收購美國營養品公司Vitamin World的零售保健業務而擱置。2019年7月,飛鶴重啟IPO,順利通過聆訊,於11月13日正式在港交所掛牌交易。2020年2月21日,恒生指數公佈調整名單,飛鶴被納入港股通成分股,並於3月9日正式生效。

  這一路走來,飛鶴到底做了哪些事情才成長為如今的國產奶粉龍頭?下文我們將就此問題進行一一分析。

  2.1優化產品結構,確定高端主基調

  前瞻性佈局奠定高端化基礎,集中資源打造高端促進占比持續提升。飛鶴較早便開始前瞻性佈局超高端奶粉,2010年通過研發和臨床試驗推出超高端嬰幼兒配方奶粉星飛帆系列,自推出以來便開始快速增長。2016年起,飛鶴更加註重高端產品系列,確定高端產品為發展主基調,砍掉部分低端產品(約10億體量,因此2016年收入增速僅為3.09%),進一步優化產品結構。目前,飛鶴的產品中分為高端嬰配粉、普通嬰配粉、其他乳製品(成人奶粉、液態奶、豆粉等)以及2018年初收購的Vitaman World零售保健業務。根據公司披露數據,高端嬰配粉收入占比由2014年的27.6%提升38.9pct至2019年上半年的66.5%,其中星飛帆系列收入占比由2014年的8.2%提升38.7pct至2019年上半年的46.9%。高端產品占比的持續提升同時也推動了公司收入端的快速增長以及毛利率的持續提升:2018年公司收入過百億,2019年上半年收入同比增長34.5%,遠超行業增速;公司整體毛利率也由2014年的47.76%提升至2019年上半年的67.48%。核心來說,前瞻佈局正好迎合了行業發展趨勢,順勢而起。

  產品定位差異化,有效避免內部競爭。飛鶴的嬰幼兒配方奶粉區分為超高端、高端以及普通三個系列,不同系列、不同產品定位不同、賣點不同。如星飛帆主打中國媽媽母乳配方、純濕法工藝,定價較高;臻稚有機主打有機概念、營養健康,搶占細分市場;臻愛倍護主打乳鐵蛋白、提高免疫力,而臻愛飛帆、精粹益加、貝迪奇等則專為母嬰渠道開發,促進嬰幼兒發育。不同的產品定位可以更廣泛地輻射不同需求的消費者,同時還可以有效避免內部競爭,促進各產品良性發展。

  隨著產品結構的不斷優化,嬰配粉銷售均價持續提升。根據公司披露數據,近年來星飛帆的銷售均價基本保持穩定(25萬元/噸左右),但隨著其占比的不斷提高,高端產品以及整體嬰配粉銷售均價都在持續提升。高端嬰配粉銷售均價由2016年的18.41萬元/噸提升至2019年上半年的22.86萬元/噸,整體嬰配粉銷售均價由12.72萬元/噸提升至17.92萬元/噸。銷售均價的持續提升進一步推動了公司體量的快速擴張。

  2.2重塑品牌定位,強化品牌營銷,聚焦消費者教育

  “一貫好奶粉”到“更適合中國寶寶體質”,精準調整品牌定位。此前飛鶴的宣傳標語為“一貫好奶粉”,雖然簡潔明了,但和外資品牌的宣傳定位相比難以形成差異化,在原本外資品牌力就佔據優勢的時期(2010-2015年),這樣的宣傳標語難以真正打造飛鶴的品牌影響力。2015年,飛鶴將宣傳標語改為“更適合中國寶寶體質”,打造差異化概念,與外資品牌的“全球配方”形成鮮明的定位差異。與此同時,飛鶴通過大量的媒體投放,迅速占領消費者心智,品牌力快速提升。事實證明,這一定位轉變取得了巨大的成功,2015年之後,飛鶴在精準的定位下實現了份額的快速提升,消費者認知不斷增強,也逐漸形成了自身獨特的品牌優勢。

  邀請章子怡成為代言人,品牌力進一步拉升。2018年2月,在飛鶴乳業的戰略成果發佈會上,章子怡作為飛鶴品牌形象大使首次亮相。回顧章子怡過去代言的品牌,瑞士品牌歐米茄、德國品牌梅賽德斯奔馳無一不是誕生已經超過100年曆史的極具口碑和影響力的先鋒品牌,章子怡代言飛鶴可以有效拉升消費者對飛鶴品牌的好感度。此外,章子怡作為國際巨星,本身自帶流量與影響力,飛鶴邀請章子怡成為品牌代言人能夠借助其本身的影響力迅速提升品牌知名度與認可度。

  舉辦多場地推活動,加強消費者互動與教育,轉化率達20%。為了進一步提升下線城市以及農村地區的品牌知名度,飛鶴每年舉辦大量地推活動,向消費者傳遞公司的產品理念(鮮奶原料、濕法工藝、母乳配方等)。公司的面對面地推活動主要包括“媽媽的愛”、大型嘉年華以及“迷你秀”等親子活動。如“媽媽的愛”研討會,公司會邀請權威專家免費向消費者提供有關懷孕和育兒方面的知識,同時利用此機會向消費者宣傳公司的產品,並進行味道盲測,使現有和潛在客戶能夠親身體驗,並與其他品牌做出對比,從而形成消費者新客轉化。飛鶴對每場活動都會進行跟蹤考核,對投入、新客、銷量都有跟蹤,平均每場轉化率高達20%。根據公司披露數據,2018年飛鶴共舉辦30萬場面對面活動,包括5500+場“媽媽的愛”,合計有60萬+參與者。2019年公司進一步加強了線下地推力度,合計舉辦約50萬場面對面活動,深入開展消費者教育。

  優化會員服務,提高消費者線上互動性。飛鶴在微信賬號上創建了面向用戶的虛擬社區來為會員提供服務,每週根據會員的懷孕階段或子女的年齡向他們發佈定製的文章和信息,來幫助教育會員、培養口碑。飛鶴還建立了線上會員系統來吸引消費者,註冊會員可以得到營養師、醫生和其他專家的諮詢服務以及特別促銷優惠。此外,飛鶴已建立起客戶關係管理系統(CRM),詳細記錄消費者數據(如購買記錄、消費模式、個人資料、滿意度等等),深入瞭解消費者需求與偏好。我們認為,公司的線上會員服務可以有效提升品牌知名度,同時覆蓋更大範圍的潛在消費者。

  2.3推行渠道扁平化,加強精細化管理

  銷售網絡佈局廣泛,終端網點覆蓋率超過80%。2016年以來,公司著重於跑馬圈地,滲透率迅速提升,根據公司披露數據,截至2019年6月底,飛鶴覆蓋終端網點數由2016年的5.8萬增至10.9萬,全國覆蓋率超過80%(目前我國母嬰類終端網點數合計約12-13萬)。此外,截至2019年上半年,飛鶴共擁有1166個經銷商,覆蓋全國多個省份。廣泛的銷售網絡幫助飛鶴快速打開市場,推動市占率的進一步提升。

  採用單層分銷模式,推行渠道扁平化。飛鶴採用單層分銷法:一部分通過經銷商將產品發送至零售終端(母嬰店、KA等);另一部分公司直接將產品發往零售終端;線上公司採用直營方式,將產品直接送至終端消費者。採用單層分銷模式的好處有:1)可以有效維護經銷商的利益,避免發生多層分銷模式下底層分銷商權益受損從而導致銷售積極性下降的情況;2)更容易追蹤產品,可以有效管理庫存防止過度積壓;3)可以更為針對性、更為集中地去打通某個城市,而非通過省級代理去下沉,有效提高下線城市以及鄉鎮市場滲透率;4)單層模式下經銷商數量較多,每個經銷商占比都不大,可以有效避免過度依賴大經銷商的風險,根據飛鶴披露數據,公司任何單一經銷商的收入占比均不超過2%。

  線下深度擁抱母嬰渠道,線上平台多元化。飛鶴前瞻性佈局母嬰渠道,在上一輪渠道轉型中(商超向母嬰轉變)並未受到太大影響,反而隨著母嬰渠道的逐漸崛起有所受益。母嬰店擁有自己的會員數據系統,可以更清楚地瞭解消費者的需求和偏好,能夠提供更多定製服務,也能加強消費者的體驗感,因此飛鶴的渠道結構中以母嬰店作為主要渠道。據公司管理層反饋,目前公司的渠道結構中母嬰店佔據絕大多數,占比約67%,商超占比20%,電商占比13%左右,未來仍將以母嬰店渠道為主。此外,公司在線上擁有多元化的平台,主要收入來自京東、天貓以及公司自有平台(2019年上半年分別占比36%、32%、30%)。我們認為,多元化的銷售平台可以輻射更大範圍的消費者,可以有效幫助飛鶴開發新客。

  經銷商體系完善,實行精細化管理。經銷商作為公司最重要的合作夥伴,飛鶴一直以來都和經銷商保持著緊密的聯繫。公司設立特定的銷售部門,專門負責維護經銷商合作關係:1)針對產品銷售向經銷商提供培訓材料與培訓課程;2)協助經銷商製定營銷策略以及推廣計劃;3)定期為經銷商舉辦交流會議,分享經驗與成果。此外,公司有一套完善的經銷商管理體系,對其採取精細化管理,在訂單、目標製定、付款、存貨以及銷售活動等各個方面均製定了詳細的管理措施。在這一管理體系下,公司與經銷商多年以來均保持著穩定的合作關係。截至2019年上半年,公司共擁有1166名經銷商,其中與800多名經銷商的合作關係超過2年。

  2.4市場反應靈活,團隊執行力高

  應對市場變化反應迅速,團隊執行力高。促使飛鶴高速增長、市占率快速提升的原因除了上述幾點,還有非常重要的一條——團隊反應靈敏、執行力高。舉例來說,2013年多美滋受恒天然“肉毒杆菌毒奶粉”事件影響銷量開始下滑,飛鶴立即將各大區域經理召集起來開會討論,第二天便在各個市場上推出“空奶粉罐換飛鶴”的策略,即消費者可以用其他任一品牌的空瓶換飛鶴的奶粉,這一舉措極大地提高了飛鶴的品牌知名度與好感度,也幫助飛鶴轉化了很多其他品牌的消費者,自2013年以後,飛鶴的市占率開始持續提升。再比如,2015年年底國家開始市場調研配方註冊製,飛鶴預判到未來嬰幼兒配方奶粉的方向是集中化、工廠化與品牌化,16年便開始整合產品商標、梳理產品體系(註冊製要求一個工廠只能註冊3個品牌),砍掉部分低價品牌,優化產品結構,充足的準備使得飛鶴在註冊製實施之後快速獲取雜牌市場份額,市占率快速提升,躍居國產龍頭。當前通過註冊配方達45個,這一點目前來看是遠超國內其他奶粉企業的反應速度。

  疫情下快速調整銷售模式,整體經營有序進行。2020年1月,新冠肺炎快速爆發,全國加強居民防控,外出消費急劇減少。在此情況下,線下門店尤其是小型門店基本都處於閉店狀態,飛鶴迅速調整銷售模式:1)公司把導購業務人員全部轉到線上進行邀約,同時再借助各個合作夥伴的媽媽群公眾號進行推廣,把顧客引到線上進行售賣;2)地推活動在疫情期間不再進行,每個推廣專員選擇重點門店擔任導購工作,同時維護閉店門店的顧客電話回訪;3)對於孩子王、紅孩子等大型母嬰系統,公司配有專職導購,通過掃碼購系統做線上推廣;4)物流方面,廠家以及推廣專員協助經銷商按照片區、門店總訂單數來每天集中送貨,保障供應鏈照常運行。公司在疫情下反應迅速,馬上製定相應對策進行調整,整體高效執行,我們認為此次疫情公司應對及時,預計對飛鶴全年業績不會產生較大影響。而這一點也是超國內其他奶粉企業反應速度,更得益於母嬰渠道深度綁定(精準會員名單提供)及多年來更為精準覆蓋較多消費者的結果。在其他小品牌奶粉今年可能搶奪份額困難之際,公司將加速份額提升。

  我們認為,正是由於公司團隊在市場變化的關鍵節點做出了正確的決策,同時自上而下高效率地執行下去,才推動了飛鶴在整體奶粉降速背景下的逆勢快速提升。

  三、飛鶴能否持續獲取份額、坐穩龍頭地位?

  此前行業格局動盪,除了各公司自身管理不善的原因之外,更多則是由於外部環境原因導致——渠道變遷導致不同公司趨於分化。我們認為,母嬰渠道已成為當前主流發展趨勢,在母嬰渠道依然具備向上趨勢的今天,再次發生轉型的可能性較小(上一輪渠道轉型期間早已顯現商超渠道占比下降,頭部公司未重視),因此未來行業發展的外部渠道環境趨於穩定。在這種情況下,飛鶴能否持續獲取份額、坐穩龍頭地位?公司的競爭優勢體現在哪些方面?下文我們將就此問題進行一一分析。

  3.1準確把握行業渠道治理痛點,構建渠道護城河

  行業渠道治理痛點較為突出的在於竄貨亂價、客流量難以把握以及渠道利潤難以平衡。回顧龍頭興衰,我們將曆史上各品牌由強轉弱的一些渠道治理問題總結為以下三點:1)渠道庫存積壓,區域竄貨嚴重,價格體系崩盤;2)品牌拉力不足,門店客流量下降;3)渠道利潤較低,喪失渠道主推力。我們認為,飛鶴正是由於精準把握住行業痛點,對之採取相應措施,才能夠在一眾奶粉品牌中形成極強的渠道優勢,構築深厚護城河。

  針對竄貨亂價:完善的管理體系以及嚴格的懲罰措施

  產品周轉快,經銷商資金壓力較小。竄貨是指經銷商受利益驅使將產品跨區域銷售,造成市場傾軋、價格混亂的惡性銷售現象。經銷商竄貨的原因之一在於資金壓力大,急於拋貨進行周轉。對於飛鶴來說,由於公司奶源地在國內,牧場距離工廠較近,產品生產週期大大縮短。據公司管理層反饋,經銷商從打款到收貨,可以做到“n+10”,經銷商墊款也基本可以做到“n+10”,因此公司不壓貨、不壓墊款,經銷商周轉非常快。同行業對比來看,飛鶴的存貨周轉天數與應收賬款周轉天數都顯著低於其他國產奶粉企業,2019年上半年存貨周轉天數僅為64天,遠低於合生元(181天)以及雅士利(161天);應收賬款周轉天數僅為12天,也遠低於合生元(32天)以及雅士利(19天)。由於飛鶴產品周轉快,費用核銷效率也高於同行,經銷商資金壓力較小,因此經銷商主動竄貨的意願大幅降低。

  存貨管理體系完善,有效監控渠道端庫存情況。為了防止經銷商積壓存貨,飛鶴至少每月對經銷商的存貨及銷售情況進行現場檢查。公司並未對經銷商設置最低購買量規定,若發現經銷商的存貨大幅高於每月採購量,公司將會減少或終止向其供貨,以防止存貨堆積。為了進一步加強監督、追溯、控製經銷商的庫存及銷售情況,公司在2012年率先推出DRP全產業鏈可追溯系統,並且於2016年推出條形碼掃瞄功能。通過大數據管理體系,公司可以追蹤產品全過程,並收到自動生成的有關經銷商存貨水平的信息,以便更好地管理自有存貨水平及規劃生產業務。

  線上線下統一價格體系,強勢穩固價盤。行業竄貨的一個主要形式在於線上-線下竄貨,由於線上價格往往低於線下,因此經銷商的貨物經常線上線下流通竄賣,進而影響線下價格體系。外資品牌價格體系不夠穩固,主要是因為其線上-線下竄貨率較高,而這也正是外資品牌盤踞電商渠道的主要原因之一。外資品牌更注重品牌力拉動消費,對整體價盤管控不夠嚴格,線上價格更低往往更加吸引消費者線上消費;而國產品牌更為注重渠道推力,重視經銷商利潤,價盤管控較為嚴格,線上線下基本一致,也因此導致了外資品牌與國產品牌分別佔據線上與線下兩大渠道。飛鶴對全渠道價格管控都較為嚴格,公司要求線上產品交易價格一定大於等於線下,即使在618和雙11時期也不會有例外。飛鶴強勢維護產品價格體系,有效地減少了竄貨亂價等現象的發生。

  針對竄貨嚴格管控,一經發現將採取嚴厲的懲罰措施。為防止經銷商竄貨,飛鶴採取多種措施進行嚴格管控:1)經銷商內部自查。公司嚴格規定並限製了每名經銷商的銷售區域,若本區域內流入外來區域產品低價銷售,則會影響自身利潤,因此經銷商之間會互相監管;2)公司審計部具備監察體製,包括審計人員終端走訪、第三方渠道監察竄貨等等;3)公司設有條碼掃瞄系統,可以追蹤產品銷售路徑並接收任何與產品銷售異常情況有關的信息,從而判斷有無竄貨。此外,若出現竄貨行為,公司將會對此進行嚴厲的懲罰:渠道反饋,竄貨2箱罰一萬,超過12罐罰兩萬,同時按零售價雙倍購回;情節嚴重的,將會剝奪經銷權。我們認為,“事前預防+事後嚴罰”這一套完善的管理體製有效地避免了飛鶴產品竄貨亂價,目前飛鶴的竄貨率在行業內處於低位,價盤也比較穩固。

  針對客流量:明星單品+控店控貨模式保障門店客流量

  打造明星單品,深入消費者,持續加強品牌力。近年來飛鶴將資源重點傾斜在“星飛帆”單品(如更多的渠道利潤、章子怡代言圖只有星飛帆等等),體量由2014年的3億元增長至2019年近70億大單品,年復合增速達80%,成功打造明星大單品,帶動飛鶴整體品牌力的提升。此外,公司會在部分區域進行包城活動,讓該區域幾乎所有母嬰門店陳列的80-100%都是飛鶴的奶粉,營造飛鶴品牌熱銷的氛圍,並輔之以大型的迷你秀和各種消費者互動,強化品牌認知度。以鄭州為例,包城前單月終端出貨量是900多萬,做完包城活動後單月出貨量達到1500萬,增長60%+,效果非常明顯。包城活動為飛鶴帶來消費增量的同時,對母嬰門店也起到引流的作用,母嬰店推貨積極性也將進一步提升。

  終端採取控店控貨模式,保障門店客流量。飛鶴會選擇頭部門店進行鋪貨,同時採取控店控貨模式。舉例來說,一個鄉鎮市場先篩選出一家頭部門店,在這家店出售星飛帆這款產品,並保證充足的利潤。對這家母嬰店來說,由於整個鄉鎮僅此一家售賣星飛帆,在明星單品的品牌拉力下,就會為門店吸引客流量。同時公司會輔助其進行各種推廣活動,如媽媽班、迷你秀等等,進一步幫助門店提升銷量、增加會員。當在同一市場再開發新門店時,飛鶴會做產品結構的區分,保證不同母嬰店的產品結構、毛利結構不衝突,同時會員客戶群體不一樣,避免內部競爭。通過這樣的方式,飛鶴可以最大範圍的輻射不同需求的消費者,同時也保障了門店的客流量。

  針對渠道利潤:較高渠道利潤確保渠道主推力

  渠道利潤豐厚,價格體系穩定,經銷商動力充足。據公司管理層反饋,飛鶴給到經銷商的毛利為12-15個點,其中北方市場約12個點,南方市場約15個點(因為北方是飛鶴的基地市場,南方相對較為薄弱,因此南方需要的費用扣點相對較多,綜合來看,南北方市場經銷商淨利水平基本一致);經銷商給到終端門店約25-30個點的毛利。這一渠道利潤水平遠高於外資奶粉(外資奶粉經銷商毛利約8-10個點,終端毛利不超過15個點),在國產奶粉品牌中處於中等偏上水平,但由於飛鶴的市場價盤一直以來比較穩定,周轉較快,因此經銷商和終端門店實際上獲得的利潤水平要遠高於從其他國產競品處獲得的利潤。豐厚的渠道利潤保障了渠道主推力,經銷商動力充足,推動飛鶴市場份額的進一步提升。

  渠道推力與品牌拉力雙輪驅動,飛鶴有望實現市場份額的持續提升。我們認為,飛鶴在行業內已形成極強的競爭優勢:1)與外資品牌相比,飛鶴渠道管理更為精細化,單層分銷模式疊加豐厚的渠道利潤助力品牌深度下沉,同時深入消費者的營銷模式使飛鶴已形成極強的品牌力,不斷向一二線進擊(根據尼爾森數據,2019年飛鶴在一線城市份額較2018年提升3.2pct至9.5%);2)與其他國產品牌相比,飛鶴品牌力最強(收入最高已經反映消費者對品牌的認可),同時終端網點覆蓋率最高,持續收割三四線份額(2019年飛鶴在三線城市份額較2018年提升3.9pct至18.2%,四線城市份額提升3.5pct至22.7%)。此外,飛鶴的發展路徑即使被競爭對手複製,也難以達成相同的效果,主要在於:1)受到渠道轉型影響的公司錯過近年需求高增時期的渠道織網時機,在當前出生人口下降之際渠道切換步履維艱;2)受益渠道轉型的其他公司尚未建立品牌與渠道雙輪驅動基礎,將在逐步打造基礎中難以更多搶奪每年行業增量;3)外資品牌屢次複製渠道下沉均失敗,難以真正實現有效複製。因此我們認為,公司精準把握行業痛點,兼具品牌拉力與渠道推力,已形成強大護城河,有望在當前行業擠壓式競爭下獲得份額的持續提升。

  3.2持續打造產品力 ,聚焦消費者核心需求

  堅持研究母乳化配方,持續打造產品力。飛鶴在2010年以前便一直致力於研究中國母乳,公司建立了全面的中國母乳數據庫,收集了1500多種中國母乳樣本,並與領先的國際研究機構建立了合作夥伴關係,以便公司的產品配方能夠更為貼合母乳成分。根據國家疾控中心統計數據,我國母乳喂養率僅為20%左右,遠低於世界平均水平(43%),因此我國消費者一直在不斷追逐最佳的母乳替代產品。2010年公司推出“星飛帆”,內含OPO、水解乳清蛋白等成分,在行業內率先定位“貼合母乳配方”,極大地迎合了消費者核心需求。經過多年的市場檢驗,飛鶴貼合母乳、易吸收的品牌定位已得到消費者認可,且飛鶴曆史上並未出現過食品安全問題(即使是在三聚氰胺時期),口碑極佳,自身已形成了較強的產品力。

  產品強調新鮮,採用鮮奶生產,上遊原奶供應優質、穩定。飛鶴是中國少數使用鮮奶作為所有嬰幼兒配方奶粉產品主要成分的公司之一,其生產設施鄰近鮮奶供應商,可確保鮮奶於接收24小時內使用,生產過程強調新鮮。從公司的鮮奶採購結構來看,原生態集團是公司最大的鮮奶供應商,據公司披露數據,截至2019年上半年,飛鶴自原生態的鮮奶採購成本可以占到其鮮奶採購總成本的88.6%。因此,原生態牧場的鮮奶質量以及供應穩定性將會極大地影響飛鶴的產品生產,具體來看:

  1)原生態的飛鶴專屬牧場鮮奶品質遠超國家標準。從我們工廠實地調研來看,飛鶴的每個工廠附近基本上都會有一座原生態的飛鶴專屬牧場(如克東工廠附近的克東一牧、甘南工廠附近的甘南牧場等)。在飛鶴的專屬牧場中,其鮮奶品質遠超國家標準,並領先於國際水平。如鮮奶中的干物質含量不低於13.2%(國家標準不低於11.2%)、菌落總數小於1萬/ml(國家標準小於200萬,歐盟標準小於10萬)。

  2)原生態與飛鶴合作長達近十年,關繫緊密,互幫互助。飛鶴與原生態的合作自2010年開始,2011年飛鶴為了專注生產與研發,將旗下克東牧場、甘南牧場出售給原生態,自此飛鶴不再擁有上遊自有牧場,而是與原生態簽訂原奶供應合同(飛鶴與原生態之間並無股權關係)。目前飛鶴大概每3年與原生態簽訂一個框架協議,協議中規定公司享有供奶優先權,最近一次簽約是19年9月23日。此外,在雙方合作的近十年,公司與原生態其實是互惠互利的供給關係:在原奶淡季的時候飛鶴會承擔一部分原生態的壓力(如16年飛鶴推出1962成人粉來消耗原生態過剩的鮮奶),旺季的時候原生態也會優先滿足公司需求。此外,飛鶴工廠距離原生態牧場較近,物流運輸費用遠小於原生態供應其他乳企。據飛鶴管理層反饋,原生態約60%的奶會供應給飛鶴,雙方合作更為緊密,我們認為這一合作關係是長期且穩定的。

  3)飛鶴還有儲備奶源保障原奶供應穩定性。除原生態供應鮮奶之外,飛鶴在周邊50-100公里內也有儲備奶源,進一步保障鮮奶穩定性。

  3.3新品規劃積極,產能加速佈局

  新品卡位高端賽道,強品牌力確保定價權。公司新品規劃積極,2017年推出超高端有機奶粉(1段售價408元/700g),2019年推出四段奶粉,2020年計劃推出羊奶粉(配方正在註冊中)以及升級版星飛帆(預計定價400+元/700g)。飛鶴的新品佈局精準卡位高端賽道,順應行業發展趨勢。根據弗若斯特沙利文數據,近年來超高端、高端奶粉增速顯著高於普通奶粉產品的增速,因此若想獲得遠超行業平均水平的增長,就必須選擇增速更快的高端賽道。而高端賽道的佈局需要有強大的品牌力進行支撐,飛鶴的強品牌力保證了其更高的議價能力——多年來的品牌宣傳與消費者教育已培養出強大的品牌力(據第一財經商業數據中心聯合天貓母嬰發佈的報告,2018年飛鶴為淘系嬰幼兒奶粉國產品牌榜第一,同時2019年公司電商收入預計達到18億,較高的電商收入也證明了當前飛鶴已具備較強的品牌拉力),強品牌力賦予飛鶴新品高溢價權,同時消費者也更容易接受這一高價定位。我們認為,飛鶴的強品牌力確保了其高端定價權,使其可以成功卡位高端奶粉賽道,尤其在行業增速放緩的當下,高端化佈局推動飛鶴可以持續收割份額獲得規模的增長,同時獲得盈利能力的提升。

  當前產能利用率幾乎打滿,飛鶴產能佈局加速。飛鶴主要擁有克東、甘南、龍江、鎮賚、拜泉等五大生產基地,除飛鶴鎮賚工廠位於吉林省,其餘均位於黑龍江。截至2019年上半年,飛鶴產能合計10萬噸,產能利用率達到83.3%(除克東工廠之外,其他工廠幾乎都處於滿產狀態)。為了滿足快速增長的需求,飛鶴加速產能擴張,對克東工廠、龍江工廠、鎮賚工廠均進行了擴建改造,同時新建泰來工廠,遠期產能合計達到25萬噸左右,遠超同行業其他公司。充足的產能進一步保障公司規模的擴張,為公司份額的持續提升保駕護航。

  3.4核心管理層穩定,戰略佈局具備前瞻性

  飛鶴一步步成長至如今的國產奶粉龍頭,離不開一群優秀的領導班子與高執行力的團隊。不管是2010年首推貼合母乳配方的星飛帆,還是現在有機奶粉、羊奶粉、四段奶粉的產品佈局,都體現出管理層前瞻性的戰略佈局以及長遠的眼光。飛鶴尤為注重團隊建設,管理層多年以來一直較為穩定,核心團隊成員(包括董事長、總裁、CFO等)在公司發展時間均不低於10年。我們認為,正確的戰略決策是推動公司向前發展的關鍵動力,而一個穩定的管理層團隊則是公司發展的基石。此外,公司管理層持股較為集中(近70%),其中董事長冷友斌直接+間接共持股49.9%。管理層持股集中有助於提升整體團隊的凝聚力,確保公司長期的穩定經營與發展。

  綜上分析,我們認為,在渠道主推力成為關鍵的當下,飛鶴緊抓行業痛點,已形成深厚的渠道護城河與核心壁壘,而飛鶴又是少數兼具渠道力與強大品牌力的奶粉品牌,更體現出其稀缺性。再加上較強的產品力、充足的產能、完善的新品佈局以及穩定的核心團隊,飛鶴有望在實現份額提升的同時保持較高的增長,在奶粉行業擠壓式競爭下突出重圍。

  四、怎麼看待飛鶴的基本面?

  4.1收入端:營收增速高於行業內其他公司,量價齊升推動規模快速擴張

  近年來公司規模快速擴張,2018年飛鶴營收已過百億,2019年上半年,公司實現營業收入58.98億元,同比增長34.50%,遠超行業平均水平,實現高增長。飛鶴營收增速高於同行業內其他公司:與行業內國產奶粉品牌相比,飛鶴的營收增速顯著高於澳優(+21.9%)、合生元(+11.4%)、雅士利(+16.2%)以及伊利奶粉業務(+13.4%);與海外奶粉品牌相比,也大幅高於雅培(+2.4%)。

  星飛帆帶動飛鶴快速增長,量價齊升推動規模迅速擴張。拆分公司各產品增速可以發現,高端嬰配粉收入增速顯著高於普通嬰配粉(2014-2018年高端系列CAGR=61.1%,而普通系列CAGR僅為4.9%),其中高端系列的高速增長主要受星飛帆這一大單品拉動(2014-2018年星飛帆CAGR =104.1%)。拆分近年來公司各產品量價來看,2014-2018年,飛鶴嬰幼兒配方奶粉銷量由3.1萬噸增長至5.3萬噸,年復合增速達14.3%(其中高端銷量CAGR=48.4%,星飛帆銷量CAGR=98.5%),總體銷售均價也由10.0萬元/噸提升至17.45萬元/噸,量價齊升推動公司規模體量迅速擴張。前文(第二章)我們已經具體分析了支撐公司近幾年高速發展的核心驅動因素,總結來看,主要有以下幾點:

  1)前瞻性佈局奠定高端化基礎,產品結構持續優化,高端產品占比的持續提升推動了公司銷售均價的提升以及收入端的快速增長;

  2)產品定位“更適合中國寶寶體質”,強化品牌營銷,聚焦消費者教育,加強品牌力,促進飛鶴份額的進一步提升;

  3)終端網點迅速擴張,當前覆蓋率超過80%,廣泛的銷售網絡幫助飛鶴快速打開市場;

  4)深度擁抱母嬰渠道,行業渠道轉型利好飛鶴市占率提升,同時經銷商體系完善,精細化管理有效幫助飛鶴維護客戶關係,形成長期穩定的合作;

  5)公司團隊反應靈敏,在市場變化的關鍵節點做出了正確的決策,同時自上而下高效率地執行下去,推動飛鶴在整體奶粉降速背景下的逆勢提升。

  4.2毛利端:配方結構更為優化,毛利率高於行業內其他公司

  2019年上半年,飛鶴實現毛利率67.48%,同比提升1.21pct,主要在於高端產品占比的提升(同比+2.63pct)抵消了原奶成本的上漲。同行業對比來看,飛鶴毛利率高於同行業內其他公司:與國產奶粉品牌相比,飛鶴的毛利率高於澳優(52.1%)、合生元(67.2%)、雅士利(44.0%)以及伊利奶粉業務(52.0%);與海外奶粉品牌相比,也大幅高於雅培(58.5%)。為了探究飛鶴毛利率為什麼高於行業內其他公司,我們從銷售均價與成本構成兩方面進行對比分析:

  較高的產品售價是飛鶴擁有高毛利率的重要基礎。根據公司披露數據,2019年上半年飛鶴整體嬰幼兒配方奶粉銷售均價為17.9萬元/噸,遠高於同行業其他奶粉企業。此外,我們對比了不同品牌奶粉的終端售價,可以發現,飛鶴產品售價位於行業較高水平,其中臻稚有機、星飛帆更是位於行業前列。

  飛鶴奶粉的單位成本在行業內並不算高。拆分飛鶴的成本結構來看,截至2019年上半年,占比最大的是鮮奶成本與包裝材料,分別占比31%與20%。飛鶴的生產工藝主要為濕法生產(在鮮奶中加入營養成分直接噴霧乾燥製成),因此鮮奶需求量較大,根據公司披露數據測算,飛鶴生產1噸成品奶粉需要消耗約2.4噸鮮奶。2019年上半年飛鶴奶粉的單位銷售成本為5.4萬元/噸,較2018年提升0.6萬元/噸,主要受奶價上漲影響,但在同行業內相比,飛鶴的單位成本並不算高。我們認為主要原因有兩點:

  1)飛鶴的產品配方更為優化。我們對比了不同品牌奶粉的配方構成,可以發現飛鶴並不注重每個產品都添加過多的元素,而更加註重產品的定位與協調性。如星飛帆添加了貼合母乳成分的OPO、水解乳清蛋白等成分,並沒有添加乳鐵蛋白;而臻愛倍護主打“提升免疫力”,則添加了乳鐵蛋白,並沒有添加OPO。飛鶴不同產品的配方呈現出差異化與互補化的特徵,與那些元素添加較為豐富的品牌相比,既明確了產品定位,同時也節約了成本。

  2)產品質檢成本更低。與外資品牌以及原裝進口的國產品牌相比,飛鶴從奶源到工廠再到終端,整條產業鏈全部在國內進行,不僅生產週期大幅縮短,產品檢測程序也更為便捷。對於外資品牌來說,工廠產出成品後,需要在當地進行一輪產品檢驗,拿到合格證方可輸送,進入中國之後還需要進行一輪抽檢,進一步拉長了時間與成本(在海外建廠的國產品牌也存在這一問題)。而飛鶴只需要經曆國內的一輪質檢,7天之後即可發貨,檢測成本大大降低。整體來看,較高的產品定價以及更為優化的成本結構,使得飛鶴的毛利率能夠顯著高於行業內其他奶粉企業。

  4.3費用率:18年之前銷售費用率較高,規模效應下逐漸趨於收斂

  2016-2018年是飛鶴的高速發展階段,在此期間內,飛鶴在廣告宣傳、網點開拓、消費者教育等多個方面均進行了較大的投入,銷售費用率處於行業內較高水平。同行業對比來看,飛鶴在2016-2018年的平均銷售費用率為36.1%,僅低於處於調整期的雅士利(43.5%),高於澳優(25.0%)、合生元(33.4%)以及伊利(23.8%)。

  伴隨規模效應以及渠道發展的成熟化,費用率逐漸呈現收斂趨勢。2019年上半年飛鶴實現銷售費用率26.4%,同比下降5.5pct。對飛鶴的銷售費用進一步拆分來看,整體銷售費用率的下降主要受廣告費用與線下活動開支影響(2019年上半年廣告費用率同比下降3.7pct,線下活動費用率同比下降1.9pct)。廣告費用率的下降主要在於兩方面:1)隨著品牌力的提升,公司在選擇媒體投放時更注重質量而非數量,整體廣告投放支出略有放緩;2)受益於規模效應的持續顯現。線下活動開支主要指舉辦地推活動、開拓網點進行的投入,一方面,公司自2019年開始重點加大了小規模地推活動力度(如媽媽的愛、迷你秀),適當地減少了性價比較低的大規模投入活動(如大型嘉年華),因此雖然2019年地推場次有所增加,但整體費用產出比在提升;另一方面,截至2018年底公司已覆蓋9萬個零售網點,滲透率已較高,2019年飛鶴更為注重單店質量提升,新增終端網點開拓有所放緩,因此線下活動費用率同比有所下降。我們認為,伴隨著規模效益的持續顯現以及渠道開拓的日益成熟,飛鶴的銷售費用率將呈現收斂趨勢。而其他企業正處於渠道開疆擴土階段,預計到達此階段尚早。

  管理費用率在同行業內處於較低水平,主因系統化作業提高費效比以及規模效應的顯現。2019年上半年,飛鶴管理費用率為4.9%,同比下降0.4pct,在同行業內處於較低水平,略高於伊利(4.3%),但低於澳優(7.8%)、合生元(5.9%)以及雅士利(6.3%)。我們認為,導致飛鶴管理費用率相對較低的原因主要有兩點:1)飛鶴早在2012年便推出數據化系統進行整體統籌管理,在國產奶粉中最早佈局系統化作業,整體費效比較高,這一點也可以從經銷商數量上對比出來(飛鶴全國覆蓋超10萬家終端網點,但只擁有1100+經銷商;而同為國產奶粉的雅士利等品牌覆蓋網點只有2-4萬家,但卻擁有超過2000的經銷商),因此儘管公司扁平化體系直接對接經銷商,但經銷商數量相對較少,管理效率更強;2)近年來隨著公司體量快速擴張,規模效應持續顯現,管理費用率逐漸下降走向平穩。不過伴隨公司對研發的不斷重視(研發費用率自2017年以來持續提升),我們預計未來管理費用率將呈現出趨於平穩的態勢。

  4.4利潤端:淨利率與ROE均高於同行業其他公司

  2019年上半年,飛鶴實現淨利率29.7%,同比提升4.8pct,主要受毛利率提升以及銷售費用率下降所致。同行業對比來看,飛鶴淨利率顯著高於同行業內其他公司:與國產奶粉品牌相比,飛鶴的淨利率高於澳優(8.1%)、合生元(14.0%)、雅士利(2.0%)以及伊利(8.5%);與海外奶粉品牌相比,也顯著高於雅培(10.8%)。在較高的淨利率拉動下,飛鶴的ROE也顯著高於同行業其他公司:2019年上半年公司ROE為26.3%,均高於同行業的澳優(7.8%)、合生元(14.1%)以及雅士利(0.6%)。我們認為,公司高端產品占比仍將持續提升,毛利率有望平穩向上,規模效應下費用率有望逐漸平穩下降,公司淨利率仍有進一步提升空間。

  五、飛鶴未來的空間在哪裡?

  5.1北方城市為基地市場,南方市場仍有較大空間

  飛鶴在北方區域以及三四線城市份額較高,一二線城市以及南方區域份額相對較低。飛鶴早期成立於黑龍江齊齊哈爾,而後逐漸從北方市場向南方市場開拓,因此北方城市為飛鶴的基地市場。根據尼爾森終端銷售數據,2019年飛鶴在黑龍江市占率最高,份額近40%(我們實地調研顯示,飛鶴齊齊哈爾市占率近70%),遼寧、吉林兩地市占率也分別達到36%、28%,穩坐當地市占率第一。此外,人口密度較大、出生率相對較高的北方城市如河南、山東、河北、山西、陝西等地飛鶴市占率也較高,均在25%以上。而南方市場為飛鶴的相對薄弱區域,市場份額相對較低,如浙江、上海、廣東、福建等地,飛鶴市占率不到5%,還有較大提升空間。分各線城市來看,飛鶴在三四線市場份額較高(2019年分別為18.2%、22.7%),但在一線市場市占率僅有9.5%(北京已經做到第二,2019年市占率已達到16.2%)。我們認為,飛鶴未來的空間在於守住基地市場、開拓南方區域、進擊一二線城市。

  如我們前文所說,飛鶴的產品定價相對較高,那麼為什麼反而在下線城市賣得更好呢?我們認為原因主要有以下幾點:

  1)渠道更為下沉。外資品牌在進軍中國市場時主要針對一二線城市消費者,在開發下線城市時,只安排省級代理進行分銷,並沒有深入下線城市的直屬經銷商,因此儘管外資品牌在一二線較為強勢,但在三四線由於下沉不夠,品牌認知度並不是太強。而三四線城市此前雜牌奶粉較多,未有一個較為突出的代表性品牌。飛鶴較早意識到三四線城市的這一特點,因此建立之初便從三四線做起,針對外資奶粉的薄弱市場進行重點突破(製定“越洋計劃”),扁平化的經銷商體系助力飛鶴更為下沉,同時輔之以高頻次高密度的地推活動,在下線城市率先建立起消費者認知,形成品牌優勢,迅速搶占較高市場份額。

  2)下線生活節奏較慢,消費者教育效果更好。與一二線城市相比,雖然下線城市人均收入水平相對較低,但生活節奏也更為緩慢。備孕或新生媽媽會花更多的時間去線下挑選母嬰用品,同樣也會參與更多的親子活動或孕期知識講座。在這樣的大環境下,飛鶴的消費者面對面活動能夠達到更好的拉新效果,消費者也更願意為其買單。

  3)下線城市不理性消費更為嚴重。受我國傳統觀念影響,下線城市尤其是北方區域更重視下一代的生長環境,攀比情緒以及祖孫情結(爺爺奶奶等祖輩更為溺愛小孩)更願意支付較高成本買更貴奶粉給子孫(本質是中國人性中“貴的有貴的道理”的驅動)。因此飛鶴雖定價略高,但在下線城市仍有較大的市場。

  北京為飛鶴的一線樣板城市,市占率快速提升。公司在北京採用“農村包圍城市”的策略,先從外環市場做起,逐漸向內環市場滲透。外環區域常住居民大多為外來打工人員,其消費心理與三四線較為契合,高端化的產品結構+高密度的品牌投放+大量的地推活動這一套組合拳在北京迅速打開市場。同時穩固的價盤與優厚的利潤政策也吸引了當地大型經銷商,渠道推力逐漸增強。飛鶴在北京外環已形成一定的品牌優勢,品牌力逐漸向內環滲透,持續搶占其他品牌份額。根據尼爾森終端銷售數據,2019年惠氏在北京的市占率同比下降0.9pct,而飛鶴在北京的市占率同比大幅提升5.5pct至16.2%。據公司披露數據,飛鶴2016年在北京市場收入為0.6億元,2018年為1.95億元,CAGR達80%。北京成為飛鶴在開拓一線城市時的成功樣板,其模式有望被複製至上海、廣東(上海已經建立了獨立的銷售團隊),加快滲入一線城市。

  飛鶴市占率提升空間較為廣闊,我們測算至2022年市場份額保守可達到24%。我們以2019年尼爾森終端數據為依據,對飛鶴各個區域的銷售規模進行了預估拆分。為了測算飛鶴未來三年的市占率提升空間,我們做出以下假設:1)預計行業保持低個位數增長,且增速逐年放緩,並假設各個省份規模增速與行業保持同步;2)對於飛鶴市占率已經較高的省份,市場發展已較為成熟,我們假設增速位於公司平均水平或以下;3)對於飛鶴市占率尚且較低的省份,市場仍處於培育期,我們假設其增速高於公司平均水平;4)考慮疫情因素及各個市場競爭因素,我們假設的增速均較為保守。經過測算,我們預計飛鶴至2022年市占率保守可達到24%(主要來源於基地市場繼續搶占其他品牌份額+加速進擊一二線城市獲得份額提升),較當前仍有廣闊的提升空間。

  5.2盈利預測與投資建議

  收入端:增長驅動因素主要為單店質量提升以及高增速單品切換。從渠道開拓角度來說,目前公司終端網點覆蓋率已達到較高水平,我們預計未來的增長將由網點開拓驅動轉變為單店質量提升驅動(2019年預計單店增長速度為20%左右,仍有提升空間)。分產品來看,我們認為為公司整體收入貢獻高增速的單品將從星飛帆切換至臻稚有機。目前星飛帆體量將近70億,單品發展進入成熟期,預計增速將有所放緩,我們預計星飛帆19-21年增速分別為33%/21%/19%;19年原生態旗下克東牧場已經拿到國家有機認證,有機奶源供給放量,我們預計臻稚有機這一單品有望複製星飛帆的成長路徑,成為接下來的第二大單品,預計19-21年有機奶粉增速分別為118%/61%/61%;其他系列奶粉將伴隨著新註冊配方的逐步增加而穩步增長;營養品為公司長期戰略方向,預計近幾年不會發力,增速維持平穩。考慮到20年疫情對物流、動銷的一些影響,整體來看,我們預計19-21年公司整體收入增速分別為+36%/25%/24%。

  毛利率:預計整體平穩,略有向上。由於公司產品價格體系較為穩定,我們預計星飛帆、臻稚有機等單品毛利率較為平穩,隨著促銷放緩略有向上(比如星飛帆促銷政策在19年11月由“6贈1”調整為“7贈1”),但不會有太高提升。我們預計公司毛利率會隨著高端產品占比的提升而略有提升,預計19-21年公司整體毛利率為67.9%/68.1%/68.4%。

  費用率:預計將會趨於收斂。近年來公司銷售費用率處於高位,主因渠道開拓以及品牌宣傳的大力投入所導致。我們認為未來公司新開網點速度將有所放緩,同時地推活動將會更為注重費效比,再加上規模效應的持續顯現,銷售費用率有望逐漸收斂。但考慮到公司重視渠道、營銷的商業模式,我們認為銷售費用率短期內仍將處於高位。我們預計19-21年公司銷售費用率平穩向下,分別為32%/31%/30%。

  我們預計公司19-21年收入分別為140.98億元/176.21億元/218.12億元,同比增長35.7%/25.0%/23.8%;預計歸母淨利潤分別為35.54億元/46.38億元/59.21億元,同比增長58.5%/30.5%/27.6%。EPS分別為0.40元/0.52元/0.66元,對應PE為26X/20X/16X。2020年奶粉行業平均估值水平為23倍PE,考慮到公司的龍頭估值溢價以及3月初調整至港股通,我們給予公司25倍合理PE,首次覆蓋,給予“買入”評級。

  六、

  銷售費用率高於預期的風險:儘管我們相信公司的銷售能力,但不排除未來會出現銷售費用率超過我們預期的情況,從而導致公司業績低於預期。

  管理費用率高於預期的風險:儘管我們相信公司的管理效率,但不排除未來會出現管理費用率超過我們預期的情況,從而導致公司業績低於預期。

  應收與存貨風險:若公司的快速擴張一旦低於預期,很可能導致應收賬款周轉與存貨周轉變慢,從而背離我們預期。

  淨利率低於預期風險:儘管我們相信公司的盈利能力,但不排除未來會出現淨利率低於我們預期的情況。

  新出生人口大幅下降:近幾年我國新生兒數量持續下滑,若新出生人口大幅下降,將會影響行業以及公司的發展速度。

  行業競爭加劇:目前整體行業增長降速,擠壓式競爭愈發激烈,若行業內出現惡性競爭,打亂價格秩序,將會影響公司未來發展。

  工廠註冊速度不達預期:目前公司擴建工廠正申請註冊審批,若認證速度不達預期,將會影響公司的發展進度。

  做空機構做空風險:飛鶴上市已被做空一次,緣由為外資對國內奶粉市場不瞭解,進港股通伴隨股價提升,及未來進入港股可做空名單,需注意被做空風險。本質在於做空機構對國產奶粉和公司的不瞭解。

  疫情持續時間過長:疫情期間終端動銷放緩,雖然公司及時調整線上銷售模式,但如果持續時間過長,預計對公司業績仍有一定的影響。

  食品安全風險:奶粉行業對安全問題比較敏感,過往行業波動也使得消費者更為注重食品安全,若出現食品安全問題,將會嚴重影響公司發展。

  附:財務預測表

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