安信國際:中國飛鶴給予買入評級 目標價14.03港元
2020年03月19日10:30

  中國飛鶴(06186)成立於 1962 年,是一家嬰幼兒配方奶粉生產企業,其主要品牌包括 超高端星飛帆、超高端臻稚有機。公司主要通過遍佈全國的 1800 多名線下經銷商組成 的廣泛經銷網絡進行銷售,截止 2019 年 6 月 30 日,覆蓋超過 10.9 萬個零售銷售點。從 2016 年至 2019 年,公司經曆了高速增長,一躍成為中國最大的嬰幼兒配方奶粉製造商。

  主要內容

  我們認為飛鶴的成功因素主要包括以下幾個方面:

  1)踩準消費升級浪潮,集中資源打造大單品。公司敏銳察覺到消費升級的趨勢,集中大 部分資源打造“星飛帆”這一大單品,定位超高端,並邀請章子怡做代言,投入大量廣 告資源,使得星飛帆銷量快速上升,並帶動其他產品銷售。

  2)抓住渠道轉型趨勢,密集鋪設線下渠道。公司很早就佈局母嬰店渠道,從而能享受到 銷售渠道從傳統商超向母嬰店轉變的紅利。公司通過構建單層銷售體系,能實現對終端 的更強掌控。截止 2019 年 6 月,公司已覆蓋超過 10.9 萬個零售銷售點。密集的線下布 局使飛鶴擁有更強的競爭力。

  3)營銷力度大、效果好。18 年公司用於廣告及線下推廣活動的達到 16.8 億,組織了大 量線下研討會;請章子怡代言,提出“更適合中國寶寶體質”的理念,進行差異化競爭;建立線上會員體系,增強用戶黏性。

  行業趨勢來看,我們認為消費升級仍將繼續,而行業增速隨著出生人口數量的下滑會放 緩,行業集中度仍有上升空間。2018 年奶粉行業零售額為 2450 億人民幣,較上一年增 長 14.4%,我們預計到 2022 年行業零售規模將達到 2709 億人民幣,增速下降至 2.4%。但是在高端及超高端市場仍有很大機會,細分行業增速將超過行業平均水平。與國外發達國家相比,國內奶粉行業集中度仍然較低,集中度的提升意味著龍頭企業仍有較大的 增長空間。

  奶粉消費為剛需,需求端影響不大;供給端可能在物流和復工方 面受到一些阻礙,但是隨著復工節奏的加快,不會造成很大的負面影響。

  預計未來幾年公司將高速增長,淨利潤分別為 35.9 億、41.8 億、50.1 億人民幣,對應 EPS 為 0.45、0.52、0.62 港元。給予“買入”評級。我們綜合考慮可比公司和 DCF 的估值,給予目標價 14.03 港元。

  風險提示:出生人口數量下滑超出預期;渠道發生重 轉變,或者新品推廣表現不及預期。

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