中泰資管:地產後週期將帶來哪些投資機會
2020年06月30日21:23

  來源:李迅雷金融與投資

  一

  地產後週期對各行業的需求有何不同?

  1.1

  地產後週期涉及哪些行業?

  地產後週期,又被稱為竣工週期。從竣工開始後各行業的入場順序看,竣工首先從封頂開始,涉及玻璃、電梯;然後裝修階段拉動板材、塗料、石膏板等行業消耗,交房後家電、傢俱、家紡(床上用品)、裝飾品等行業的需求明顯上升。此外,值得關注的是下遊產品的變化還間接拉動了產業鏈上遊有色、化工等行業的發展。

  1.2

  對各行業的拉動或需求有何不同?

  考慮到地產後週期涉及的子行業眾多且入場時間有先後差別,為了更清晰的展示出不同子行業與地產竣工之間的聯繫,我們基於2010年至2020年期間的相關數據進行分析,以月度頻率的變化,估算竣工面積與商品銷量間的關係,並總結出以下值得關注的特徵。

  從整體來看,無論數據是否滯後或領先,地產後週期對下遊商品的拉動程度要高於上遊原材料。具體來說,房地產竣工面積增速與窗簾等家紡類、浮法玻璃、燃氣熱水器等的正相關性較為明顯,而與丙烯酸、鋁、TDI、鈦白粉等上遊原材料相關性整體低,與PVC、五金零部件價格則呈現出弱負相關性。

  浮法玻璃、純堿、丙烯酸、滌綸、冰箱、洗衣機等品種是觀察房地產竣工數據向好的同步或者領先指標。通過估算,我們發現上述行業若將地產竣工增速滯後三期,二者的相關性則出現明顯的弱化。而純堿、滌綸、丙烯酸等行業數據更為高頻,當多項數據出現相同趨勢,則可以對我們在判斷行業拐點時提供更及時的輔助支撐。

  LCD TV、窗紗、鈦白粉、燃氣熱水器、窗簾、微波爐、淨水器等品種是印證房地產竣工數據持續向好的同步或者滯後指標。與前面提及行業不同的是若將地產竣工增速滯後三期,二者的相關性則出現明顯的上升。因此,這類指標我們認為可以作為觀察地產竣工持續性的一個輔助參考。

  二

  疫情衝擊後,竣工可能面臨哪些變化?

  2.1

  疫情衝擊前,2020年的竣工情形有望如何演繹?

  通常人們習慣用房地產竣工面積進行跟蹤和估算,然而隨著近年來隨著房地產新開工、施工與竣工明顯的分化,以及行業變遷下,部分領先指標的弱化。如何更有效跟蹤地產後週期的節奏,成為投資者廣泛關注的問題。本篇報告中,我們除了採用傳統的房地產竣工面積,還採用修正後的竣工面積對竣工數據進行優化。通過估算,我們發現在沒有發生疫情的擾動下,2020年2~3季度可能會出現本輪竣工的高點。

  方法1:期房現房分拆法。近年來房地產新開工、施工與竣工出現明顯的分化,而這種分化的背後離不開期房銷售占比的提升以及預售條件較低三四線城市銷售占比增加導致的竣工週期變長。因此,我們在原有銷售面積的基礎上對竣工面積的估算進行優化。具體來說,我們將銷售面積拆分為兩部分,現房和期房。其中,假設現房的竣工與銷售在同年,期房一二線城市從銷售到交房的週期是2年,三四線項目交房週期是3年。進而搭建月度的實際竣工預測模型。從增速變化來看,在沒有發生疫情的擾動下2020年2~3季度可能會是本輪竣工週期的高點,增速有望達到10%左右。

  方法2:利用建安投資判斷。同銷售週期類似,在房地產開發中施工環節也有自己的付款週期,而施工又是竣工的一個重要前提,因此,也形成了我們方法2的估算初衷。之所以選擇建安投資這一指標主要源於由於開發商有天然延遲竣工的動機導致公佈的房地產竣工面積數據質量弱化。而建安投資數據質量相對較好,同時公佈的頻率較高,因此,我們利用建築安裝工程投資價格指數來剔除價格因素的擾動可以對實際竣工的節奏進行參照,數據顯示,建安投資的持續升溫有望對竣工回暖形成支撐。此外,我們也可以用受主觀意願影響較弱的國有建築企業的竣工增速進行對比。數據顯示,在沒有發生疫情的擾動下,竣工有望持續回暖的現象依然存在。

  2.2

  疫情衝擊後,竣工可能面臨哪些變化?

  疫情影響時長:工期延後意味著本輪竣工高點可能面臨延遲1個季度出現。作為用工大戶,疫情高峰期的隔離與限產對地產行業產生了不小的衝擊。無論是從客流量還是遷徙指數來看,疫情對正常生產造成的時滯可能至少在1個季度。而從全年的竣工節奏看,曆史上1季度竣工面積在全年的占比達到20%,明顯高於新開工、銷售的情況。這也就意味著即使2季度開始趕工,那麼1季度停工的損失也會造成竣工高點的延遲。目前從各項高頻指標看6月多數生產活動的已經基本恢復正常,那麼如果全年如果沒有出現疫情超預期反複的話,按照前文的預測,今年2~3季度的竣工高峰有望在3~4季度出現。

  疫情影響程度:考慮疫情衝擊影響後,2020年竣工面積增速可能下調至5%左右。工期延後意味著全年竣工面積面臨下滑,我們延續上面的思路,用兩種方式來對疫情衝擊下,今年潛在的竣工面積變化進行估算。

  方法1:根據已發生的實際數據對全年預測調整來看,竣工增速可能從疫情衝擊前的9%下調至5%。在前面的期房現房拆分的預測中我們發現在沒有發生疫情的擾動下2020年竣工面積有望達到15億平,但是由於疫情的衝擊,一季度實際的竣工面積明顯低於我們的預期,因此,即使後續發生趕工,全年竣工面積也會受此拖累,而原本在2020年4季度竣工的部分可能也會被延後至2021年1季度。我們在月度模型上根據最新公佈的數據將此部分減少的面積在全年估算的基礎上剔除。按照這種估算方法2020年竣工面積增速可能從前值下滑至5%。

  方法2:從復工的節奏看,隨著生產端逐漸恢復正常,竣工增速可能從疫情衝擊前的9%下調至6%。雖然各年所處地產週期的位置有所不同,但是從年內竣工的節奏來看,具有較強的相似性。4季度往往是竣工的大頭,占全年體量的45%~50%,其次是1季度,占比在20%左右,2、3季度可以類似的看為竣工淡季,占比分別在15%左右。假設由於疫情的影響,今年1季度竣工占比下滑至十年來最低點14%(2010年經濟增速與地產銷售顯著大幅下滑),1季度竣工下滑的壓力需要在其他月份進行平攤,那麼2020年調整過的竣工面積同比有望達到6%。

  三

  又有哪些值得關注的投資機會?

  3.1

  目前主要行業恢復的如何?

  3月以來復工復產活動的推進使得年初以來被擾亂的行業收入以及盈利重新回到正常的軌道。從單月數據看,5月竣工年內首次轉正,環比上升18%,同比上升6.2%。與此同時,竣工相關行業的高頻數據也出現改善。

  從盈利數據看:電梯、玻璃/陶瓷、空調製造明顯改善。具體來說,收入方面:雖然多數行業的增速仍然處於曆史低位,但是從同比增速的環比變化看,4月照明、玻璃/陶瓷、電梯、空調行業已經出現大幅改善跡象。利潤方面4月改善較為明顯的行業主要集中在電梯、空調、紡織等領域,尤其是電梯製造行業目前增速已經基本恢復至疫情爆發前期的水平。

  從存貨數據看:與地產竣工的相關子行業多處於被動去庫存的階段。經曆1季度存貨的被動積壓後,4月與地產竣工相關的多數行業產成品存貨增速環比下滑,說明經濟活動正在加快恢復。然而,從庫存週期所處的位置看,這些行業被動去庫存的意味更為明顯,往前看是否能步入主動補庫存還依賴地產竣工數據改善的持續性,較為欣慰的是除了電梯、玻璃/陶瓷製造等行業目前存貨增速處於曆史均值以上,其餘多數行業存貨壓力相對較低,這也意味著未來竣工高峰將至時這些行業反彈空間更大。

  從銷售數據看:與地產竣工的相關子行業多數仍未恢復到去年同期水平。具體來說,燃氣熱水器、淨水器、冰箱、抽油煙機等同比增速的環比改善明顯。相反,上遊原材料類如鋁材、純堿、銅材、化學纖維、塑料製品等表現整體較為低迷。儘管如此,多數家電類產品4月銷量同比仍為負值,意味著仍未恢復到去年同期水平。

  3.2

  曆史上地產後週期股價表現?

  3.21

  相關行業股價表現有何差異?

  從曆史上地產竣工週期回暖階段相關板塊的股價表現看,白色家電、定製傢俱、陶瓷、鋁等行業往往表現較好。

  從曆史上跑贏萬得全A的相對收益的概率看:一級行業,家電>輕工/建材/紡織。細分子行業看,排名前五的主要是白色家電/定製傢俱>家紡/鋁/陶瓷/塗料油漆等。

  從曆史上跑贏萬得全A相對收益的中位數看:一級行業,紡織>輕工>家電/輕工。細分子行業看,排名前五的主要是陶瓷/鋁>家紡>白色家電/定製傢俱。

  3.22

  龍頭公司股價表現又如何?

  受益於良好的競爭格局,龍頭公司的成長確定性更高,在對上述行業表現回顧後,我們進一步對主要子行業的龍頭公司股價進行梳理。考慮到最近一次竣工上升週期發生在2015年下半年至2016年初,因此,結合曆史的可追溯性,我們的樣本剔除了2015年之後才上市的公司。

  數據顯示:海信視像、江西銅業、北新建材、三花智控、蘇泊爾、三友化工、格力電器、萬華化學在曆次竣工回升週期中無論是曆史跑贏行業指數的次數,跑贏萬得全A的次數,還是該期間的股價中位數都取得相對較好的表現。

  3.3

  今年又有哪些值得關注的投資機會?

  3.31

  下半年有哪些值得關注的機會

  雖然下半年經濟修復的方向的不會改變,但是經濟修復的力度以及持續性目前仍有較多的分歧與不確定性。因此,結合即將到來的房地產竣工高峰和目前可觀測到的量價數據,我們對行業配置的選擇,也回到傳統的尋找相對優勢的思路來。

  盈利優勢的行業:我們建議關注白電、廚電、定製傢俱、小家電。在估值水平相差不大的情況下,盈利水平的高低決定了股價的增長潛力,而在經濟下行的環境中,我們建議關注曆史盈利穩健,目前銷售大幅回暖,流動性優勢明顯的白電、廚電、小家電,以及受益於精裝修紅利,滲透率逐年增加的定製傢俱。

  估值優勢的行業:我們建議關注廚電、紡織化學用品、家紡等。如果考慮到當前不同行業的估值水平,並將其結合盈利總和考慮,位於低估值、高盈利象限是我們優先考慮的對象,目前這一條件主要集中在廚電、家紡、紡織化學用品、管材等處於竣工產業鏈相關行業。

  3.32

  下半年有哪些值得關注的風險

  關注出口訂單下滑對上市公司業績的影響。中國是全球重要的家電出口大國。根據聯合國數據分析,目前中國家電產品在全球家電出口市場份額保持在37%左右,其中大家電約31%,小家電在46 %以上。而今年隨著海外疫情的發酵很多重要的展會已經取消或推遲,企業赴海外參展也受到了一定程度的影響,這些都會給企業展示新品、獲得新訂單造成一定的影響。此外,如若疫情出現反複,全球經濟下行抑製消費需求的複蘇節奏,也會進一步影響企業的新增訂單。

  風險提示:經濟增速不及預期風險。宏觀經濟大幅低於預期導致人民幣彙率持續貶值,政策收緊降低市場風險偏好等。

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