北大張錚:REITs不適合也不會成為投機性交易的標的
2021年06月21日20:38

原標題:北大張錚:REITs不適合也不會成為投機性交易的標的

6月21日,首批9只基礎設施公募REITs產品在滬深交易所掛牌上市,標誌著中國公募REITs市場正式誕生,中國資本市場又一次迎來了歷史性時刻!

去年4月30日,中國證監會與國家發展改革委共同啟動公募REITs試點,是中國REITs市場建設的里程碑事件。此後的一年里,中國證監會、國家發展改革委、滬深交易所、基金業協會、證券業協會等陸續發佈相關政策、規則與通知;國家和地方發展改革委、中國證監會與滬深交易所進行了首批項目的推薦、申報、審核工作,基礎設施公募REITs試點工作有條不紊地推進,最終瓜熟蒂落!

中國REITs市場的發展道路不同於大多數國家和地區,其最大特色在於從基礎設施領域開始推進公募REITs試點。從基礎設施領域啟動試點工作,既有中國經濟發展模式與發展路徑的自然驅動,更體現了製度設計者與市場實踐者的智慧。

首批上市的REITs項目中,產權類項目5單,包括產業園3單,物流倉儲2單;特許經營權類項目4單,包括收費公路2單,污水處理1單,垃圾處理及生物質發電1單。9只產品發行總規模超過310 億元。

首日上市,9只REITs產品呈現溫和上漲,平均漲幅5.21%,漲幅最高是蛇口產園,收盤上漲14.72%,最低是廣州廣河,收盤上漲0.68%;產權類的平均漲幅為5.26%,特許經營權類的平均漲幅為5.13%。9只REITs上市首日共成交18.6億元,日最高成交額是普洛斯,成交3.05億元,最低是鹽港REIT,成交1.21億元。市場總體表現平穩,顯示了二級投資者對REITs產品的認可,同時,也呈現出理性成熟的一面,為REITs市場後續發展開了一個好頭。

公募REITs是近期的資本市場熱點,媒體關注度很高。出於對中國REITs市場長期健康發展的關心,上市前,市場人士表達了諸多“憂慮”:一方面擔心REITs的二級市場出現炒作,價格波動大,市場表現偏離REITs的產品定位;另一方面擔心二級市場出現折價,以至於流動性不足,影響原始權益人的發行動力和一級市場的投資意願。首日表現在一定程度上可以打消一些前期的“憂慮”。當然,公募REITs試點的市場定價、波動性、流動性問題,需要積累更多的數據進行科學研究,才能給予有說服力的結論。

基於試點產品發行市場的情況,並結合首日的表現,我們做一些簡單的分析和評論:

首先,在發行市場,9只產品整體實現溢價發行,平均認購倍數超過8.5倍。其中,回撥後網下機構投資人認購倍數最高的是蛇口產園,認購倍數為16.8倍;網上公眾投資人認購倍數最高的是首鋼綠能,高達56.8倍,刷新公募基金配售比歷史記錄。總體來看,機構投資者平均持有93%,其中,戰略投資者平均持有36%。相對來說,機構投資者是更為理性、更有分析能力的投資者,能夠得到他們的認可,說明首批項目已經通過了市場檢驗。

第二,首批試點產品供給有限,短期交易形勢更有利於多方。我國REITs市場處於起步階段,公眾投資者也可能對產品缺乏正確的認識。首批REITs項目的限售單位平均比例為67%,只有33%的流通盤。因此,REITs產品交易受到A股交易行為的影響,上市出現短期價格波動也屬正常。但我們看到,9只產品首日漲幅和成交溫和,一二級市場定價差異小,投資者估值分歧不大。雖然市場剛剛起步,就體現出較好的定價能力。另外,也顯示出,前期投資者教育工作紮實有效。

第三,長期來看,基於產品的特性,REITs天生不適合、也不會成為投機性交易的標的。我們觀察境外市場,2005年以來,美國股市IPO首日平均漲幅為12.8%,美國REITs的上市首日平均漲幅為1.5%;新加坡股市IPO首日平均漲幅為17.2%,新加坡REITs的上市首日平均漲幅為3.4%;中國香港股市IPO首日平均漲幅為19.3%,中國香港REITs的上市首日平均漲幅為-1.9%。相比於股票,REITs上市首日漲跌幅程度較小,換手率較低。理論邏輯上,為什麼REITs不適合成為投機性交易的標的?一方面,REITs的底層資產現金流可預測性強,現金流的產生機製明確、透明度相對高,因此資產價值相對容易評估,投資者的估值分歧小,不容易找到以更高價格“接盤”的下家。另一方面,REITs的底層資產也存在大宗交易市場,大宗交易市場和REITs產品市場之間具有估值錨定的套利機製,對投機性交易是一個抑製。

第四,我們知道,到目前為止,A股的投資回報率主要由資本利得構成,現金分紅佔比低,市場缺乏高比例分紅的權益型投資產品,REITs回應了資本市場補短板的需求。正因為如此,對個人投資者而言,REITs投資不應追求短期資本利得,應樹立長期投資、價值投資和理性投資的理念。一方面,應把REITs作為大類資產配置中的重點類型,提升總體投資組合投資效率;另一方面,要關注時間維度上的投資分散化,避免追漲殺跌,參與短期炒作。

第五,市場有關流動性不足的擔心大可不必。REITs為更廣大的投資群體創造了不動產投資機會,降低了投資門檻,使得產品流動性遠大於底層資產流動性,是一個創造流動性的過程。另外,我們不應基於A股流動性的現狀來用其對標REITs市場。A股市場面臨的是流動性過度問題,A股整體換手率是成熟市場的3-4倍。其次,A股市場的流動性,散戶短期交易是重要的提供方,流動性提升的同時,也伴隨著高波動。在成熟市場中,REITs的流動性通常低於股票的流動性(例如,美股的平均年換手率至少是美國REITs的一倍),這是由REITs的產品特性決定,投機性交易不是驅動REITs流動性的主要力量。而提高資產質量、增強資產管理能力、以及提高透明度,吸引更多的投資者進入REITs市場,才是創造良性流動性的方式。

表1:首批基礎設施REITs試點產品首日上市表現

註:標準單價為單位發行份額對應的考慮調整杠杆之後底層資產估值;首日漲幅=(首日收盤價/發行價)-1。

首批試點項目取得了很好的示範效果,一方面,項目質量有充分的保障機製、市場投資人高度認可,同時在試點過程中也探索出了很多適合我國實際國情的創新做法,為後續項目積累了大量寶貴經驗。我們認為,試點成績主要體現在:

首先,我國基礎設施REITs目前採用的整體實施路徑具備較強的可行性。在項目審核方式上,開創性地採用了“國家發展改革委推薦、中國證監會審批註冊”的組合模式,充分整合了監管部門在行業層面以及金融產品層面的專業優勢,在高度保障項目質量的同時,也最大限度提升了項目推進效率。產品結構方面,“公募基金+ABS”結構,通過規則機製的合理安排,也充分避免了對基金運行管理效率的影響。

其次,我國基礎設施REITs同時實現了經濟性和社會民生屬性的雙重目標。經濟性方面,通過發行基礎設施REITs,原始權益人有效盤活了存量資產,投資回收效率得以提升、財務結構得以改善。同時,首批試點項目在詢價發行過程中受到市場投資者的認可,也初步驗證了現階段我國基礎設施REITs的風險收益特性與市場需求之間的匹配性。社會民生屬性則體現在兩方面:在試點項目設立發行的過程中,通過產品治理機製的合理安排以及與地方政府、行業監管部門的充分溝通,基本實現了REITs的市場化特徵與基礎設施項目穩定運營的社會民生屬性之間的有機平衡;同時,原始權益人發行REITs回收的增量資金,也將循環投資於新的基礎設施項目,進一步助力了我國基礎設施行業的可持續發展。

第三,我國基礎設施REITs顯現出較為豐富的多樣性以及較強的持續發展意願。在首批試點項目中,資產類別涉及產權、特許經營權兩大類,具體包括高速公路、污水處理、固廢處理、產業園區、倉儲物流等多個資產類型。資產所處區域方面,京津冀、長三角、長江經濟帶、粵港澳大灣區也均有分佈。試點項目的多樣性,為這次試點工作識別問題、增強可複製性具有重要意義。此外,無論是首批試點項目當前所表達出的較為強烈的增發擴募預期,還是後續儲備項目的積極踴躍推進,都體現出我國基礎設施REITs對於全市場的較強吸引力,這是支援我國REITs未來持續發展的核心基礎。

下一階段,前期的創新做法應進行系統性總結,形成一套適用於我國客觀國情的REITs運作程式、規範與方法論。應持續推動試點項目的申報工作,推出更多的高質量REITs產品上市。同時,關注這些試點產品在上市後的發展情況,後續優質資產的持續注入,從配套監管規則及實施流程細則的角度,為這些產品後續增發擴募提供明確可行的指導。另外,適度擴大試點資產類型及試點範圍。首批試點項目總體上仍以基礎設施行業補短板項目為主,新型基礎設施項目仍有待探索;在發展租賃住房和清潔能源投資建設等領域,作為配套的金融支援,也亟待用REITs來破題。

為了建立一個長期健康發展、具備國際影響力的中國REITs市場,還需要在以下方面付出堅持不懈的努力:第一,簡化公募REITs的產品結構,啟動REITs的立法工作;第二,不斷完善REITs配套政策支援體系。第三,持續加強投資者教育,提升市場定價能力。第四,不斷完善REITs治理機製。第五,著力提升REITs從業者的專業化水平。第六,逐步打造具備國際化屬性的中國REITs市場。第七,不斷深化適合我國實際的REITs學術研究和政策研究,加強市場基礎設施建設。

(本文作者張錚為北京大學光華管理學院副院長、教授,北大光華REITs研究課題組的核心成員之一。)

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