中信證券:維持百勝中國-S增持評級 目標價468港元

2022年02月11日16:02

  中信證券發佈研究報告稱,維持百勝中國-S(09987)“增持”評級,予2023年30倍PE,目標價468港元。2022年1月疫情仍有散發、高峰期500+門店暫停營業或暫停堂食(vs2021Q4最多時約300家),1月公司同店收入比Q4溫和上漲,但春節同店收入仍低於2021年春節水平,預計短期內疫情擾動對業績仍有一定壓力,下調2022/23年經調整EPS預測至1.73/2.2美元(原預測2.28/2.64美元),新增2024年經調整EPS預測為2.46美元,現價對應27/22/19倍PE。但長期看,公司供應鏈能力優勢明確,核心業務穩健增長確定性強,咖啡、新零售等貢獻逐漸明確,將支撐公司長期穩健發展。

  中信證券主要觀點如下:

  受疫情蔓延多省影響,21Q4公司收入22.9億美元/+1%,經調整淨利1100萬美元/-93%,低於預期。

  2022年1月公司同店收入比Q4溫和上漲,但春節同店收入仍低於2021年春節水平,疫情影響下收入端不確定性仍在,短期業績仍有壓力。但公司具備抗風險和長期增長能力,且更小模型下門店回報期穩健,預計2022開店勢能延續。

  疫情影響超預期拉低Q4業績。

  公司21Q4收入22.9億美元/+1.4%,低於市場預期的23.8億元;經調整淨利潤1100萬美元/-92.8%,低於市場預期的9680萬美元,除投資淨收益及彙率影響後經調淨利同比下滑85%。Q4利潤端不及預期主要由於疫情反複超預期對單店收入造成衝擊,而Q4本身為淡季,收入和利潤率相對較低,業績對收入波動更為敏感。2021Q4新冠病例數為2020Q1以來最多,影響區域較為廣泛,除疫情相對嚴重的陝西等西北和北方區域,公司表現最好的浙江等華東區域也出現疫情。

  受此影響,Q4疫情對單店客流、進而對收入的影響程度較Q3更大,整體同店收入同比-11%/環比-4pcts,其中10月同店環比向好,但11月疫情反複致同店同比下滑約15%(較2019年同期下滑約20%),12月同店同比和相較2019年同期下滑幅度仍超10%。

  分品牌看,21Q4肯德基同店收入為2019年同期的85%(TC-20%、TA+6%),恢復程度環比Q3下滑2pcts(主因客流恢復程度環比下滑2pcts);必勝客同店收入為2019年同期的88%(TC-4%、TA-8%),恢復程度環比Q3下滑1pct(TC-3pcts、TA+2pcts)。Q4公司繼續快速展店,新開563至共11788家/+12.2%。公司FY2021收入98.5億美元/+19.2%,經調整淨利潤5.3億美元/-14.6%,除投資淨收益及彙率影響後經調淨利同比增加1%。

  成本端壓力仍存但總體符合預期。

  由於促銷力度加大、包材升級、原材料價格上漲,21Q4原材料成本占比同比提升1.5pcts至32.5%。公司繼續利用供應鏈優勢和通過產品結構改進緩解成本壓力。21Q4人員工資上漲6%、疫情防控措施下人員增加、且外賣占比提升背景下騎手成本增加,而人工費用率同比僅+3.7pcts至27.9%,數字化能力增強帶來的人效提升得到持續印證。租金等其他經營成本受經營杠杆影響明顯,且電價在12月呈雙位數增長,O&O費用率同比+2.4pcts至32.1%。Q4公司餐廳層面經營利潤率7.5%/-7.6pcts,其中肯德基為8.6%/-8.2pcts,必勝客為5.9%/-4.5pcts。成本端壓力仍然存在,但公司控費能力較好,整體符合預期。

  開店勢能持續,咖啡、新零售穩步前進。

  開店方面,門店回收期穩定,KFC仍為2年、必勝客縮短至3年,2021H1新開店大部分在3個月內實現月度盈虧平衡。公司打磨更小店型助力下沉,肯德基2021年新進入160個城鎮,同時,更輕的小店模型下單店Capex同比實現高個位數下降。公司預計2022年淨開1000-1200家門店(2021全年淨開1282家),延續快速開店節奏,繼續高線加密和把握低線空白市場機會。

  新業務方面,2021年咖啡業務穩步拓展,K咖啡全年售出1.17億杯/+22%;COFFii&JOY門店模型改進,全年新開36家店,同店收入同增30%+;Lavazza從4家增加至58家,覆蓋所有一線城市和杭州、武漢等新一線城市。公司面向居家消費環境推出新零售產品,2021年貢獻5億元人民幣收入,同比增長兩倍。中餐業務小肥羊、黃記煌品牌在華北和西部門店較多,東方既白門店集中於交通樞紐,2021年受疫情影響嚴重。公司計劃2022年逐步停止東方既白運營,聚焦兩個火鍋品牌。

  風險因素:局部疫情擾動經營的風險;食品安全和食品健康問題,擴張不及預期,成本大幅上漲,社保、消防等規範收緊影響經營,新門店經營效率、盈利能力不達預期的風險等。

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