東吳證券(香港):維持騰訊控股買入評級 廣告業務拖累業績增長

2022年03月31日18:06

  東吳證券(香港)發佈研究報告稱,維持騰訊控股(00700)“買入”評級,由於公司預計將部分增量利潤進行業務投入,該行將2022-23年經調整EPS從15.3/17.6元下調至14.4/16.7元,預計2024年經調整EPS為20.1元,2022-24年經調整EPS同比增長12.05%/16%/19.82%,對應PE為20.6/17.8/14.8倍(港幣/人民幣=0.8145)。公司具有堅實的業務壁壘,生態強大,視頻號和小程序等生態節點也均具有較強的變現潛力,金融科技業務已經展現出明顯的業績彈性。

  東吳證券(香港)主要觀點如下:

  營收增長略不及預期,公司整體業績不及市場預期。

  2021Q4公司實現營業收入為1441.9億元(+8%yoy),彭博一致預期為1453.06億元;非公認會計準則下的歸母淨利潤為248.8億元(-25%yoy),低於彭博一致預期的292.03億元。

  廣告營收拖累業績增長,成本投入加大造成毛利下滑。

  2021Q4廣告收入215億元(彭博預期234.6億元),同比減少13%最為不及預期,主要由於教育、房地產、保險以及遊戲等行業的廣告需求疲軟。廣告業務毛利率大幅下滑,主要因為服務器與頻寬成本(包括視頻號服務相關的成本)增加以及內容成本增加所致。

  經遞延收益調整遊戲流水同比連續兩季度為正。

  2021Q4網絡遊戲收入428億元,同比增長9.5%。本土市場遊戲收入同比增長1%至296億元。國際市場遊戲收入同比增長34%至人民幣132億元。假設遞延收入的變化均源自遊戲業務,則遊戲業務本季度流水總額為457.2億元,公司本季度遊戲流水同比上升5.6%。

  金融科技及企業服務收入保持穩健增長。

  金融科技及企業服務收入480億元(+25%yoy),占總收入比例為33%,彭博一致預期為480.3億元。長期看好SaaS的商業化,公司基於微信生態打造的CRM市場優勢明顯。宏觀經濟穩定後核心SaaS服務如CRM、財管、即時通訊等產品未來空間較大。

  公司管理費用率提升,創下6年以來的新高。

  2021Q4管理費用為244億,同比增長23%,管理費用率為17%,同比增長2pct,創下6年以來的新高,反應人員薪酬增加(包括股份酬金開支)及研發開支增加所致,2020及2021年專業人才招聘競爭異常激烈,預計這將在2022得到緩解。

  風險提示:政策監管風險;運營數據低於預期;變現節奏低於預期。

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